Chroniques éco : une nouvelle monnaie mondiale ?
25 avr 2009 
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Vous avez sans doute entendu parler subrepticement des prémices d’un débat sur la substitution du dollar par une nouvelle monnaie mondiale comme unité de réserve internationale. L’objet de cet article est d’en exposer les termes. Tout d’abord rappelons pourquoi le dollar constitue de loin la référence internationale en matière de devise. Tout le monde peut constater aujourd’hui que les matières premières sont facturées en dollars, que le règlement d’une large partie des transactions commerciales transfrontalières le sont également dans cette devise et surtout que celle-ci reste encore assez nettement la première monnaie de réserve (voir graphique ci-après). Bref, l’utilisation du dollar n’est pas confinée à l’économie américaine mais s’étend sur toute la planète. Cependant, elle demeure sous le contrôle unique d’une institution monétaire nationale, la Réserve Fédérale, aux objectifs de politique économique strictement interne. C’est de là que nait la problématique soulevée par le gouverneur de la banque centrale de Chine, Zhou Xiaochuan. Je vais donc d’abord revenir dans un premier temps sur l’argumentaire de Zhou (que vous pouvez lire ici) tout aussi opportuniste que pertinent, avant de terminer sur la possibilité que les DTS (Droits de Tirages Spéciaux – que constitue la monnaie du FMI) s’impose comme nouvelle monnaie de réserve internationale.
Une décennie de pénurie d’actifs
Sur la décennie qui suit la crise Asiatique de 1997-98, la demande d’actifs sûrs (titres financiers dont les flux de revenus sont certains compte tenu de la qualité de la contrepartie), pour reprendre les termes de Caballero (professeur d’économie au MIT), s’est fortement accrue. Il existe plusieurs raisons à cela. Cette même période correspond en effet à : 1) l’intégration progressive au sein du système financier international d’économies à forts excédents d’épargne (la Chine notamment) ; 2) au comportement précautionneux des économies émergentes suite aux diverses crises subies ; 3) et à l’essor des fonds souverains comme réceptacles des recettes issues des exportations de matières premières. Toute cette épargne était générée au sein d’économies peu productrices d’actifs financiers à rendement quasi-certain. Le résultat fut donc une redirection de cette épargne massive (ou « global saving glut » dixit Ben Bernanke) sur des actifs en dollar, notamment les obligations du Trésor et les dépôts bancaires, considérés comme particulièrement sécurisant. Dès lors, la majeure partie du portefeuille de titres financiers détenu par les banques centrales (qui détiennent les réserves de change) étaient constitués de titres libellés en dollar : les réserves de change représentaient fin 2008 environ 6,7 trillions de dollar dont environ 65% représentent des actifs libellés en dollar. La Chine représente à elle seule plus de 2 trillions, dont environ 1,5 en dollar (valeur estimée).
L’injection massive de liquidités (plan de relance + plan de sauvetage des banques) et le creusement sous-jacent de la dette publique par L’Etat Fédéral US laisse les investisseurs perplexes sur la sécurité des titres obligataires souverains. La Chine détenant, au sein de ses réserves de change, le plus large stock de bons du Trésor US au monde, apparaît être la première concernée. Il n’est donc pas étonnant qu’elle propose par l’intermédiaire du gouverneur de sa banque centrale de favoriser l’émergence d’une nouvelle monnaie de réserve. Au-delà, du coté opportuniste de la requête, Zhou a su trouver bons arguments pour que le sujet puisse être considéré sérieusement.
Le dollar comme monnaie de réserve, cause de tous les déséquilibres ?
Je n’ai pas le temps de développer sur la problématique, mais il est certain que les déséquilibres globaux (excédents d’épargne en Chine et pays du Golfe finançant le déficit abyssal des Etats-Unis) et l’excès de liquidité sous-jacente, est à la base de la crise des subprimes. Pour faire court et surement simpliste, si les Etats-Unis ont pu s’endetter, c’est qu’ils ont trouvé des fonds auprès des économies à excédent d’épargne. D’après Zhou ces déséquilibres résultent de la place du dollar en tant que monnaie pivot dans la constitution des réserves de changes. Or si le dollar est une monnaie de réserve internationale, les objectifs de politiques monétaires ne peuvent être strictement internes. L’organe qui contrôle la quantité de monnaie dollar, la Réserve Fédérale, doit tenir compte de sa dimension internationale afin de gérer la liquidité dollar au niveau global. Cependant les objectifs internes et externes sont contradictoires. En effet lorsque la Fed veut contrôler l’inflation, elle doit pour cela limiter l’offre de monnaie, et donc dans le même temps faillir à la demande émanant du reste du monde. De même, si la banque centrale US cherche à stimuler la croissance interne en augmentant l’offre de monnaie, elle peut générer une situation d’excès de liquidité au niveau global. Pour résumer les analyses de Caballero et Zhou, l’accroissement massif des réserves de change en dollar se sont produites parce que : 1) il existait une pénurie d’actifs sûrs dans les économies émergentes ; 2) la Fed n’a pas pour objectif de contrôler au niveau global la liquidité dollar. Une solution serait donc d’utiliser une monnaie de réserve supra nationale contrôlée par un organisme multilatérale qui n’aurait donc pas d’objectifs contradictoires.
L’argumentaire se tient à ceci près que l’accumulation de réserves de changes chinoises résulte également d’une politique commerciale fondée sur la sous évaluation du Yuan permettant l’accumulation de surplus commerciaux (les exportateurs échangent les recettes d’exportation réglées en dollar auprès de la banque centrale). Rien n’empêchait la Chine de laisser flotter sa monnaie contre le dollar et ainsi limiter l’accumulation de réserves (une appréciation du Yuan diminue le surplus commercial). Les responsables politiques chinois se rendent compte aujourd’hui qu’ils sont pris dans une trappe à dollar et cherchent désespérément un échappatoire. En effet, non seulement les bons du Trésor sont très peu rentables (car peu risqués) mais surtout tout affaiblissement du dollar induirait de lourdes pertes en capital sur les réserves de changes. De la même manière une modification de la composition des réserves implique une vente massive de titres libellés en dollar et donc une dépréciation de celui-ci et en retour des pertes en capital. Une solution serait donc d’augmenter les émissions de Droits de Tirages Spéciaux par le FMI afin que ceux-ci se substituent au dollar comme unité de réserve. Cela aurait l’avantage également de permettre au FMI d’accroître les ressources du FMI. Discutons de cette possibilité.
Les DTS feraient-ils une bonne monnaie de réserve internationale ?
Rappelons rapidement ce que sont les DTS. Ils constituent l’unité de compte du FMI. Quand celui-ci prête à un quelconque pays en difficulté, il ne le fait pas en dollar comme on pourrait le penser mais en DTS. Ceux-ci représentent un panier de devises : dollar, euro, yen et livre sterling. Les DTS sont donc dans les faits déjà une monnaie internationale, cependant peut-on en généraliser l’utilisation ? On peut mettre en évidence plusieurs problèmes. D’abord, contrairement au cas du dollar et de son marché de titres de dette publique, il n’existe pas de marchés d’actifs libellés en DTS suffisamment liquide (facilité à trouver un acheteur ou un vendeur). Admettons qu’il soit possible de développer un tel marché. Quel serait le mandat de l’émetteur (le FMI) de la monnaie DTS ? Doit-il cibler la stabilité des prix ? Dans ce cas, comment détermine-t-on un panier international de consommation (déjà difficile à déterminer au niveau national) ? Ensuite, l’émetteur doit-elle cibler une croissance régulière de la masse monétaire ou bien s’adapter à la conjoncture ?
Bref la mise en place d’une telle monnaie pose beaucoup de problèmes pratiques, et ce d’autant plus que si l’on suppose que l’organisme émetteur doit être totalement indépendant politiquement, les pressions seront multiples pour favoriser tel ou tel pays. En effet, si une situation globalement expansionniste exige un resserrement de l’offre de monnaie (pour lutter contre l’inflation), certaines régions du monde seront pénalisées alors qu’elles n’étaient pas forcément dans une période d’expansion économique (ce problème existe déjà au sein de la zone euro). Au final, la mise en place d’une monnaie référence internationale qui servirait d’unité de réserve n’est pas encore à l’ordre du jour et cela même si les DTS sont amenés à prendre une place plus importante dans les mois à venir. Les obstacles institutionnels et pratiques sont trop nombreux. En conclusion, la requête chinoise, même si elle pose de vraies questions sur le rôle du dollar, reste une tentative désespérée de sortir d’une trappe à dollar qui résulte avant tout de choix politiques internes.
Info auteur
Je pense qu’à terme, l’Euro peut devenir la monnaie de référence, mais pour cela il faut une Europe forte (renforcer l’axe Berlin-Paris moteurs de l’Europe).
C’est une utopie de penser cela mon cher Fab
Il n’y a qu’un organisme supra-national pour institue une monnaie mondiale. C’est en cela que le FMI peut jouer un rôle notamment avec les DTS.
Pas d’accord mon cher Mancio, lorsque les trade se feront en euros (aeronotique, energie..) et cela se fera à terme j’en suis sur, alors l’euro sera la monnaie de référence, même si les réserves chinoises(par exemple) en dollar ne font que ralentir la chose.
Mais a terme le pôle Europe supplantera le pôle Amérique a condition de ne plus faire d’erreurs comme la réintégration de la France dans l Otan
Il est intéressant de noter que l’Euro est une monnaie jeune laissons lui le bénéfice du doute;)
Il n’y aura jamais d’Euro et d’Europe suffisament solide sans le Royaume-Uni.
Ce qu’il faut ce n’est justement pas une monnaie de référence mais des monnaies (Euro, Dollar, Yuan ?), ça fait peut-être trop libéral de le dire par les temps qui courent mais c’est le manque de compétition entre monnaie qui pose problème.
A savoir si un pôle doit absolument dominer et lequel, c’est un peu aventureux. De plus la question de la réintégration de la France dans l’Otan n’a rien à voir.
L’euro en tant que première monnaie de réserve n’est pas forcément une utopie sur un horizon de 15 à 20 ans.
Deux scénarii existent pour cela: soit le Royaume-Uni adopte l’euro, ce qui apparait peu probable, soit le dollar continue de se déprécier rapidement en raison d’un manque de confiance dans la politique économique américaine (vis-à-vis de la dette publique par exemple). Dans ce second cas, plus probable, une autre condition est qu’une partie importante des transactions financières sur la place de Londres soit réalisée en euro. A ce moment là, l’euro pourrait bien surpasser le dollar.
Pour les plus avides d’information (et aussi pour les non-anglophobes), voir cet article dont vous pouvez trouver une version courte ici.
@ Fab
Il est vrai que l’Euro reste la seconde monnaie de réserve dans le monde et possède un solide potentiel. Mais à mon avis tant que l’Angleterre ne rejoindra pas la zone Euro, il est illusoire de vouloir détrôner le Dollar.
De plus le « miracle espagnol » ne s’est pas reproduit dans les pays de la Nouvelle Europe, il y a une véritable scission économique en Europe. C’est ce qui explique notre incapacité à avoir un plan de relance en commun.
Je serais curieux de voir l’avis des anglais sur l’adoption de l’euro (vu la dépréciation du Sterling)
Mais je vous rejoins la GB doit rejoindre « l Europe financière ».
@Mancio: on sait tous que l Europe est portée à bout de bras par la France et l’Allemagne, les autres ne font que suivre les décisions des 2 grands.
@Nico je parlais de la réintégration de la France dans l’Otan (au lieu de favoriser une défense européenne commune) pour citer une erreur à ne plus reproduire.
Disons que la crise actuelle pose quelques questions sur la solidité de l’euro. Pour que celui-ci puisse être solide, la zone euro doit être considérée comme homogène. Or la crise actuelle a révélé quelques débuts de failles. Aujourd’hui, les dettes gouvernementales espagnoles, grecs et irlandaises ont vu leur mesure de risque de défaut s’écarter violemment de la référence européenne que constitue la dette allemande. Certains se sont mêmes posés la question de savoir si ces pays n’allaient pas quitter la zone euro. Ceci est inconcevable car ces pays subiraient une crise de change immédiate. Mais le résultat est que la zone euro n’est pas encore considéré comme suffisamment homogène, ce qui pourrait nuire à son développement en tant que monnaie de réserve.
L’Europe est portée à bout de bras par l’axe Franco-allemand, je suis d’accord. Mais « les autres ne font que suivre », malheureusement non.
C’est fini le temps où Jacques Chirac demandait à la Nouvelle Europe de se taire. Le conflit irakien a montré les limites de l’influence franco-allemande sur ces anciennes démocraties populaires. C’est l’influence des Etats-Unis qui est désormais prégnante.
@seb je suis bien d’accord avec ton analyse, mais comme tu le disais précedemment je pensais à un horizon de 15-20ans.
@mancio je suis d’accord avec toi (surtout avec les différentes prises de position sur le conflit iraquien, conflit qui me tient à coeur) et je trouve sa bien triste. L’attitude de notre président et l’aura (justifiée?) du président américain lors de sa tournée européenne (et notament sa prise de position sur l’intégration de la Turquie dans l’Union) ne font que confirmer tes dires mais on s’écarte du sujet^^
@Fab : certes pour l’exemple mais il ne faut pas que cela deviennent une sorte de point de Godwin sur ce site. D’autre part les autres pays ne font plus juste suivrent la France et l’Allemagne et s’ils ne font pas preuve de beaucoup d’initiative ils constituent des minorités de blocage (les Anglais, les Tchèques, les Polonais et les Irlandais). Mais ces dernières années il n’y a pas non plus eu une sufissament grande unité entre la France et l’Allemagne pour arriver à porter grand projet commun.
Pour en revenir au debat sur une monnaie mondiale, cela me parait impoosible et le mieux que pourrait faire le FMI c’est jouer le rôle de « conseiller en gestion de devises ». C’est-à-dire signaler les déséquilibres et les risques, et proposer des solutions pour faire des swaps entre les pays qui en ont besoins ou avec lui-même afin d’éviter les chocs de taux de change. C’est farfelu ?
Si le FMI donnait des conseils en matière de change, tout le monde aurait des monnaies flottantes convertibles sur le compte de capital ^^
Les pouvoirs du FMI vont certainement évoluer. Ces dernières années, il était devenu une sorte de super think tank inutile et sans moyen. Aujourd’hui, il a repris son rôle de pompier des balance des paiements qui sera même renforcé avec les moyens qui devraient lui être alloué. L’institution de la ligne de crédit flexible (FCL) lui donne désormais un rôle préventif. Clairement, le débat sur la régulation financière mondiale devrait se situer au sein du cadre du FMI, il pourrait donc devenir en plus une sorte de super superviseur financier qui suivra et alertera sur les transactions financières internationales. Vraisemblablement ces prises de position seront vraisemblablement bien plus considérés. Mais une condition est nécessaire: ses organes de décision doivent s’ouvrir sur les pays émergents.
Au final, le FMI en tant que prêteur en dernier ressort international et super banque centrale émettrice de sa propre monnaie internationale ce n’est pas pour aujourd’hui. Mais son rôle devrait fortement croître à condition qu’il se réforme.
J’ai lu sur un forum une remarque qui m’a paru très intéressante « une monnaie de réserve internationale de type DTS serait l’outil idéal pour synchroniser l’inflation de toutes les banques centrales en limitant les tensions entre zones monétaires. Ce que les erreurs de la Fed ont provoqué à l’échelle des Etats-Unis avec les subprimes, un tel système serait susceptible de le faire à l’échelle mondiale. » (Gu Si Fang sur le forum d’éconoclaste).
La crise actuelle montre que si juste la fed mène une politique laxiste, il peut en résulter une crise mondiale (oui bon c’est un peu plus compliqué que ça).
Même si c’est un argument contre en plus, je ne pense pas qu’il soit décisif, surtout que cela proviendrait d’une erreur de management et non d’une faille originelle.
Mais c’est justement du fait du caractère hégémonique du dollar, si on impose une monnaie internationale le problème sera donc le même parce que les erreurs de management sont le propre de tout système.
Une monnaie mondiale supprimerait une source d’erreur, celle du dilemme atteinte objectifs internes/prise en compte de la dimension internationale de la monnaie. Ensuite, je pense qu’il existera toujours une monnaie benchmark dans la constitution des réserves: avant c’était la livre sterling, maintenant le dollar, demain ce sera peut être l’euro et qui sait si après demain ce ne sera pas le Yuan.
[...] converger en ce sens. Simplement, la problématique ne peut être traitée indépendamment du rôle du dollar dans la constitution des réserves de change : il est nécessaire d’une part de limiter l’accumulation de réserves de change comme [...]
[...] faudra peut être attendre le Yuan, à moins qu’une monnaie synthétique internationale telle que les DTS ne finisse par s’imposer. Lectures complémentaires:Chroniques éco : une nouvelle monnaie [...]