Chroniques éco : voyage au coeur de la crise

Dans un récent rapport, le FMI s’est intéressé aux périodes passées de récessions économiques. Les auteurs ont ainsi analysé plus de 100 épisodes récessifs. Il en ressort que deux types de récession sont plus profondément durables que les autres : celles qui résultent d’une crise financière et celles qui sont synchronisées à travers le monde.

J’ajouterais également que l’endettement des agents économiques complexifie davantage le retour sur les sentiers d’une croissance rapide. Dans le cas présent, ces trois traits sont réunis. Bref, une reprise durable de la croissance n’est pas encore envisageable. De ce fait et afin de mieux comprendre la spécificité de cette récession, je vous propose un voyage qui nous mènera jusqu’aux racines de la crise, au cœur du ménage américain. En effet, la meilleure manière de mesurer la dimension peu soutenable des forts taux de croissance rencontrés aux Etats-Unis ces dernières années est d’analyser l’évolution du bilan agrégé des ménages américains. Les données utilisées sont issues du rapport « flow of funds account of United States » publié trimestriellement par la Réserve Fédérale depuis 1946.

D’abord première question, à quoi ressemble le bilan d’un ménage ?  Et bien vous avez d’un coté, l’actif (les avoirs) qui se compose du patrimoine i.e. : immobilier,  biens durables et épargne (dépôts bancaires + portefeuille d’instruments financiers). De l’autre, on retrouve le passif à savoir les sources de financement. Celui-ci est essentiellement constitué de dettes (crédits immobiliers et crédits consommation essentiellement). La différence entre les deux cotés du bilan constitue la richesse nette du ménage.

Une fois ceci en tête revenons en au contexte, c’est à dire à la période qui suit l’éclatement de la bulle Internet et qui s’étend jusqu’au déclenchement de la crise financière. A cette intervalle correspond une phase dite de « leverage », c’est à dire que l’on utilise la dette pour financer l’accroissement de l’actif. Des conditions macroéconomiques exceptionnelles ont en effet engendré une ère où l’accès au crédit était facile et bon marché permettant à tous les acteurs économiques de financer l’accroissement de leur bilan. Le ménage américain au sens agrégé du terme s’est donc appuyé sur la valeur croissante du bien immobilier qu’il comptait acheter pour réaliser l’achat via un emprunt hypothécaire. Par ailleurs, la possibilité d’utiliser comme collatéral (gage) son patrimoine permettait de financer à crédit une consommation courante devenue frénétique.

De ce fait lorsque les prix de l’immobilier se sont retournés, la taille de l’actif évalué à la valeur de marché (« marked-to-market ») s’est réduite tandis que la valeur de l’endettement est restée constante. Dans un second temps le processus s’est renforcé par la chute du prix des actifs financiers. Ce dernier effet constitue d’ailleurs sur les trois derniers trimestres la principale source de dégradation de l’actif (environ 6 trillions de dollars contre 1 trillion pour l’immobilier). Il en résulte une forte augmentation du ratio dette/richesse nette et donc un alourdissement du poids de la dette dans le bilan (voir graphique ci-après).

Soulignons donc que la souscription d’emprunts résultait donc d’un effet bilanciel et non d’un effet revenu. Si celui-ci a progressé au cours des dernières années, ce fut à un rythme bien moins soutenu. La conséquence de l’accroissement de la dette des ménages américains comme contrepartie de la croissance du prix de l’immobilier, fut un alourdissement du poids de celle-ci sur le revenu disponible (après impôts). De ce fait, le ratio qui rapproche le revenu disponible à l’endettement a explosé, à tel point que celui-ci atteignait fin 2007 près de 141%.

On mesure à travers ces chiffres l’étendue du surendettement des ménages américains. Le problème est qu’une crise économique est bien plus difficile à gérer en cas d’endettement massif. Si le Japon a mis autant de temps pour sortir la crise financière des années 1990, c’est que son secteur productif était surendetté et a de ce fait cessé d’investir pour reconstituer son bilan. De la même manière, on peut craindre que le ménage américain, qui cible un ratio de confort en termes de dette rapporté à la richesse nette, réduise sa consommation et augmente son taux d’épargne pour reconstituer son bilan. Si l’on considère que la crise financière risque d’altérer durablement le prix de l’immobilier et des actifs financiers, le processus d’augmentation du taux d’épargne pèserait sérieusement sur la capacité de l’économie américaine à connaître de nouveau de forts taux de croissance dans un futur proche. En effet, les dépenses de consommation représentent 70% du PIB US.

Le graphique ci-dessus est également révélateur, il montre l’évolution du taux d’épargne depuis 1946. On observe aisément la décroissance tendancielle de celui-ci depuis 1981 pour atteindre une valeur minimale de 0.36% en 2005. En 2008, les ménages on entamé leur processus de désendettement, en atteste la diminution du rapport dette/revenu disponible a 133.8% et l’augmentation du taux d’épargne qui se situe désormais à 1.81%. Cette phase de reconstitution des bilans pourrait prendre plusieurs années induisant une progression des dépenses de consommation assez lente et en conséquence une croissance économique plutôt molle. Pour conclure, force est de constater que le moteur de la croissance mondiale du début des années 2000, à savoir la consommation frénétique des ménages américains risque d’être hors service pendant de longs mois, entraînant dans son sillage l’économie mondiale dans une reprise qui ne pourra être que très lente…

Edit: il manquait un petit morceau au milieu…