Vendredi 22 Mai dernier, une information passée inaperçu est venu secouer les marchés. L’agence de notation Standard & Poor s’est fendue d’un communiqué relatant sa décision de réévaluer la perspective de court terme et de long terme de la dette publique anglaise.

Cette nouvelle rappelle aux acteurs de marché que la note maximale n’est pas un dû à toutes les économies développées. La conséquence d’une telle information fut une réévaluation par les marchés du risque perçu sur les instruments de dette publique. Un mouvement  qui s’est d’autant plus renforcé que le 3 Juin, le gouverneur de la Fed Ben Bernanke s’est publiquement exprimé sur la nécessité de ne pas laisser « déraper »  le déficit public US. Cette annonce faisait suite à une semaine également  marquée par d’importantes reventes d’obligations du Trésor. Cette variation sur le marché s’expliquait notamment  par l’inquiétude croissante des investisseurs sur les perspectives des finances publiques (un autre facteur plus technique à également joué, voir par ici pour les fans des MBS). On observe ainsi depuis quelques semaines un focus croissant des marchés sur la dynamique des dettes publiques des économies développées. C’est donc l’occasion d’analyser et de mesurer le niveau de la dette française dans l’échelle des risques définie par les marchés.

Source: Bloomberg

Première question, pourquoi la problématique de la dette publique revient-elle sur le devant de la scène ? Si on observe depuis 3 ans le rendement des obligations d’Etat (voir ci-dessus), on constate que celui-ci a fortement baissé dans le sillage de la crise financière. Les investisseurs se sont en effet détournés des actifs considérés comme risqués pour réallouer leur portefeuille vers des obligations d’Etat  notamment celles des pays du G7. Cependant le rendement demandé par les investisseurs est tombé trop bas au regard de la dynamique des finances publiques.

En effet, en 2009, les dettes publiques  risquent de sérieusement se creuser et ce pour plusieurs raisons évidentes. Il faut déjà souligner d’une part que les divers plans de recapitalisation des banques sont venus se greffer directement sur la dette publique ; et d’autre part que les plans de relance impliquent fatalement un creusement des déficits.  Par conséquent, nous assistons donc dans un second temps, à un accroissement de la dette publique (ce qui revient actuellement à substituer de la dette privée par de la dette publique, voir ici); enfin, en période de récession, les revenus du secteur privé régressent, diminuant d’autant les ressources fiscales de l’Etat. De ce fait, l’annonce de Standard & Poor a conduit les acteurs de marché a revoir les rendements demandés pour les actifs d’Etat compte tenu de la détérioration des comptes publics (voir tableau ci-dessous). D’où l’augmentation rapide des taux obligataires depuis un mois maintenant.

Déficit Budgétaire et Dette Publique estimée pour 2009

Source: FMI

La seconde question c’est de savoir si les marchés considèrent le défaut d’un Etat comme un évènement possible ? La réponse est négative. L’Etat n’est pas un agent économique comme les autres pour deux principales raisons. D’abord, son horizon est infini et il peut donc à ce titre continuellement rembourser sa dette à échéance en contractant un nouvel emprunt. Bien sûr nous ne vivons dans un monde à la Ponzi (quoique…). Si la dynamique devient trop négative, les investisseurs vont refuser de prêter et de renouveler la dette à échéance. Dans ce cas-ci l’Etat serait en défaut. Cependant, une telle situation est extrême et ne s’est jamais produite dans les économies développées sur le siècle dernier. En revanche, une forte dette publique possède deux effets néfastes sur l’économie. Premièrement, la demande de fonds prêtables par l’Etat souverain implique un effet d’éviction du secteur privé puisque ces fonds auraient pu être utilisés de manière plus productive.

L’autre effet est plus théorique, il s’agit de l’effet ricardien qui dit que lorsque la dette publique augmente, l’épargne des agents privés s’accroît. Ces derniers anticipant une future hausse des taux d’imposition (afin que l’Etat rembourse ses dettes), ils commencent dès maintenant à constituer leur épargne. L’Etat possède donc un levier particulièrement puissant, celui de la fiscalité. Si ce dernier pense que laisser courir sa dette devient trop dangereux, il peut toujours augmenter les impôts. C’est la deuxième raison qui rend l’Etat si particulier comme emprunteur.

Pour tous ces éléments, les marchés n’anticipent que très rarement un risque défaut stricto sensu dans les pays dont les dirigeants politiques sont responsables et dans lesquels la collecte des impôts est efficace et assise sur une large assiette.  Lorsque qu’une cessation de paiement peut survenir, il est toujours possible de restructurer sa dette. Cela n’a jamais dans l’histoire nui durablement à la capacité à emprunter d’un Etat (tout du moins sur le plan domestique). Le principal risque au regard des marchés est une possible monétisation de la dette publique. Cela correspondrait à faire marcher la planche à billet pour financer le déficit public. Dans la pratique cela fonctionne de la manière suivante : la banque centrale achète des obligations d’Etat qu’elle loge à son actif et émet en contrepartie de la monnaie. Cette injection de monnaie supplémentaire induit de l’inflation (pour faire très grossier, « trop de monnaie tue la valeur de la monnaie ») et donc une baisse du rendement réel des obligations (rendement nominal moins inflation). D’où la nécessité de réévaluer le rendement souhaité.

Ainsi l’inflation agit comme une taxe du débiteur au dépens du créancier, ce qui allège la charge de la dette. Supposez qu’aujourd’hui j’emprunte 100 à 10% d’intérêt annuel, je dois rembourser le principal et les intérêt à échéance. Avec cet argent je peux m’acheter un panier composé de nombreux biens qui vaut 100. À la date de remboursement je rends 110 mais l’inflation fut de 15% sur la période, de ce fait le même panier de biens vaut 115. Au final, le prêteur récupère 110 qui valent moins que les 100 un an avant car  pendant ce temps le pouvoir d’achat de la monnaie a baissé.  Pour cette raison, les gouvernements pourraient espérer des banques centrales qu’elles laissent échapper l’inflation. Ceci permettrait également d’alléger la charge de la dette pour toutes les entités endettées (mes yeux se tournent naturellement vers les ménages américains; des économistes de renom suggèrent d’aller dans ce sens). Le risque dans les années à venir relève ainsi davantage du retour de l’inflation que d’une possible chaîne de défauts sur les dettes souveraines.

Maintenant, considérons une mesure du risque de défaut perçu par les marchés : les CDS ou credit default swap. Il s’agit un produit dérivé qui assure à celui qui l’achète que le vendeur lui paiera la valeur initiale du crédit en cas de défaut d’une tierce partie. Le vendeur reçoit en contrepartie – défaut ou non – une prime calculée en point de base. Par exemple si celle-ci est évaluée à 50bp, cela veut dire qu’il faut payer 50€ pour s’assurer contre un défaut sur un prêt de 10000€. Au-delà de 1500bp le risque de défaut perçu est particulièrement élevé. Revenons donc à nos moutons et regardons l’évolution des CDS depuis un an.

Evolution des CDS du G10

Source : Bloomberg

Nous sommes encore très loin des niveaux atteints par certains pays émergents comme l’Ukraine ou l’Argentine dont les primes sont montées à plus de 3000bp. En conséquence le risque perçu de défaut bien qu’ayant augmenté pendant la crise est presque inexistant. Mais ce qui m’intéresse ici, c’est la position relative de chacun des contrats pour mesurer où se situe la France.  J’ai toujours trouvé l’hystérie collective au sujet de la dette publique française quelque peu exagérée au regard des standards internationaux (voir le tableau ci-dessus). Ainsi le Japon vit depuis 10 ans avec une dette supérieure a 150% du PIB sans qu’on parle de catastrophe en devenir. Et bien figurez vous que le 12 juin dernier, la dette publique française était considérée par les marchés comme la 4^e (secteur privé inclus) la plus sûre au monde derrière la Norvège, l’Allemagne et la Finlande !?

Au final, l’explosion des dettes publiques dans le monde pourrait induire un fort effet d’éviction du secteur privé et une hausse rapide des taux d’intérêts dans les années à venir. Ce qui aurait évidemment pour corollaire un effet relativement préjudiciable sur la reprise économique. Il n’est donc pas impossible qu’on observe à partir de 2010 une vague d’augmentation de la fiscalité dans les principaux  pays développés.

Cette dernière sera vraisemblablement couplée à une tentation croissante, l’utilisation de la taxe inflationniste.  Mais qu’on se le dise, il n’existe au jour d’aujourd’hui aucune raison de craindre un quelconque défaut  et certainement pas en France…