Chroniques éco : le retour de la taxe Tobin
15 sept 2009 
14 Commentaires
La taxe Tobin est de retour sur le devant de la scène. Éternel serpent de mer politique depuis 1971, souvent proposée, jamais appliquée, le débat revient sur le tapis. Cette soudaine résurgence provient non pas d’un politicien à la sensibilité alter-mondialiste affirmée ou de circonstance, mais bien du responsable de la FSA, Lord Adair Turner…
Aux origines de la taxe Tobin
L’origine de la taxe Tobin remonte à 1971 lorsque le système monétaire international constitué de taux de change fixe autour d’une monnaie pivot, le dollar, s’effondre. Une nouvelle architecture financière internationale, construite autour de taux de changes flottants dans un contexte de libéralisation croissante des transactions financières internationales, voit alors le jour en 1971. Le principal inconvénient d’un tel système est l’instabilité chronique des taux de change puisqu’ils subissent les positions spéculatives. Afin de parer à une trop forte volatilité des devises, James Tobin propose alors d’instaurer une taxe sur les transactions de change.
Cependant, l’ennui d’une telle mesure est qu’en l’absence d’un accord international, le marché se serait déplacé là où la taxe n’est pas en vigueur. L’autre contre-argument est qu’un marché moins liquide, c’est à dire composé de moins de transactions et de moins d’acteurs, induit des mouvements plus erratiques des prix, notamment en cas d’importantes transactions. Il n’est ainsi pas encore démontré qu’un marché disposant de coûts de transactions (qui englobe les taxes) plus élevé soit plus stable. En bref, la taxe Tobin n’était d’un point de vue économique ni réalisable ni forcément souhaitable. En revanche, du point de vue de la politique budgétaire, il est assez étonnant que personne ne se soit risqué à mettre en place une telle taxe. Après tout, les taxes distorsives de type « droit de timbre » sont courantes et très profitables pour l’État sur les marchés d’actions.
La taxe Tobin semble désormais réalisable
Aujourd’hui la donne a quelque peu changé. Comme le rappelle Avinash Persaud, nombre de transactions de change sont réglées au sein d’une chambre des compensations centralisée (la CLS). Celle-ci permet une réduction du risque de contrepartie et donc une moindre allocation de fonds propres (dans la réglementation bancaire, une portion des risques doit être couvert par des fonds propres). Les contourner aurait un coût certain, et lever une taxe sur ces transactions impliquerait un faible risque de migration des marchés. Le débat ne pointe donc plus sur la faisabilité d’une telle mesure mais seulement sur sa désidérabilité.
Lord Adair Turner dénonce le développement excessif du secteur financier et l’existence d’activités financières socialement inutiles. Réduire la taille de ces activités pourrait s’opérer au travers d’une taxe globale sur les transactions financières. Ce qui n’est rien d’autre qu’une taxe Tobin généralisée. Si l’objectif semble légitime, on peut légitimement se poser quelques questions sur l’adéquation d’un tel outil. En effet, la théorie économique énonce pour principe que toute intervention publique doit précisément cibler la distorsion ou la faille de marché détectée.
La taxe Tobin, l’outil adéquat ?
Willem Buiter pense en ce sens que la taxe Tobin n’est pas le bon outil. Ses arguments sont plutôt convaincants. Selon lui, si le secteur financier est trop important, c’est qu’il bénéficie d’une garantie implicite de l’État sur ses dettes (dépôts bancaires, obligations…) lui permettant d’user et d’abuser de ces ressources pour accroître la taille de son bilan et donc de ses activités. En effet, en tant que déposant ou créancier, si je dispose d’une garantie explicite (garantie des dépôts bancaires) ou implicite (l’État interviendra s’il existe un risque qu’une grande banque fasse faillite) de l’État, j’exigerai un rendement inférieur que dans le cas contraire. Au final, le coût de financement du secteur financier est donc plus faible.
De ce point de vue, la solution n’est pas d’instaurer une taxe Tobin mais plutôt de faire inclure le risque de défaut dans le calcul des créanciers. Atteindre un tel objectif passe par la création d’une nouvelle forme de résolution des cas d’insolvabilité dans le secteur financier. En lieu et place d’une faillite ou d’un sauvetage financé par le contribuable, on pourrait obliger les créanciers à convertir leurs titres de dettes en fonds propres jusqu’à ce que l’entité considérée soit suffisamment capitalisée (c’est-à-dire que la différence entre les avoirs et les dettes soit positive). Cette conversion n’est pas anodine car le créancier, devenu actionnaire, dispose donc du risque en dernier ressort (l’actionnaire étant toujours le dernier à récupérer ses billes en cas de faillite; de même, en cas de levée de fonds propres, il prend le risque d’être dilué). De ce fait, celui-ci serait incité à compter ce risque dans son exigence de rendement, augmentant d’autant le coût de financement du secteur financier. On en finirait donc ainsi avec les banques trop grandes, trop inter-connectées, trop internationales pour faire faillite et l‘aléa moral qui ronge le secteur financier depuis plusieurs décennies déjà. En effet, le fait de ne pas être puni par une faillite peut inciter les mêmes acteurs à répéter les erreurs du passé.
Le second objectif de Turner serait également de limiter les activités financières socialement inutiles. Cela sous-entend bien sûr de limiter la spéculation. Prenons le cas des produits dérivés. Supposons que je sois un vendeur de blé. Je décide d’assurer le prix de ma production pour l’an prochain via une option de vente. Si dans un an, le prix de marché est inférieur au prix fixé dans le contrat, alors je lève l’option. Cela me garantit un revenu suffisant pour continuer à produire. Si je n’avais pas réalisé cette opération financière, j’aurais peut être, en considérant l’exemple à l’extrême, fait faillite. Cependant, pour contracter un tel produit dérivé, j’ai besoin que quelque part une autre personne prenne la position inverse. C’est sans doute ici l’intérêt des spéculateurs puisqu’ils offrent la possibilité à quiconque de s’assurer. Le sujet devient plus problématique lorsque les deux contractants n’ont aucun intérêt à assurer. Dans ce cas-ci, tout le monde spécule et la connexion avec l’économie réelle est perdue. Là encore, cet écueil ne peut être contourné seulement par le biais d’une taxe Tobin. Il suffirait simplement de rendre obligatoire la présence d’un intérêt assurable pour l’une des deux contreparties.
Buiter conclut en rappelant une chose sur laquelle il s’accorde avec Turner: le système financier anglais (mais c’est le cas pour d’autres économies) est beaucoup trop gros comparativement à la capacité de sauvetage de l’État. En ce sens, il faut clairement limiter la taille du secteur bancaire. Seulement, raisonner sur les flux et imposer une taxe Tobin généralisée sur les transactions financières alors qu’il s’agit avant tout d’un problème de taille est relativement incohérent.
Au final, si Lord Ader Turner pose une question essentielle sur l’évolution de la taille des systèmes bancaires, la solution proposée semble aujourd’hui peu adaptée.
Article relayé par :
Info auteur
Très intéressant. Si Willem Buiter fait une proposition pertinete elle semble encore moins applicable que la Taxe Tobin. Il faut bien comprendre que les États sont frileux quand il s’agit de changer tel ou tel point du système financier.
Très intéressant effectivement. J’aime bien l’approche de Buiter. Ceci dit elle présente quelques « trous ». Son constat de base ne prend pas en compte le rôle très important des acteurs non-bancaires (p. ex. Hedge Funds) qui ne bénéficie pas de garantie étatique et dont les activités ne sont pas plus « socialement » utiles. Sa proposition de résolution d’insolvabilité est bien mais elle accélérait le transfert d’activité des uns aux autres. Sa deuxième proposition sur les produits dérivés est pleine de bon sens… mais l’imagination n’a pas de limite même dans le secteur financier la rendant difficilement applicable aux situations futures.
La taxe Tobin, elle, a l’avantage de s’appliquer à tous les acteurs financiers. Au final, peut-être que ces 2 points de vue se complète plus qu’ils ne s’opposent car il est sûr qu’il faut agir sur le coût du capital des banques.
Analyse pertinente comme souvent sur ce site !
@ Providia
La réforme proposée est certainement audacieuse d’un point de vue technique (le diable serait forcément dans les détails) mais elle est dans l’intérêt des gouvernements puisqu’elle permet le compromis entre la discipline des marchés et la protection de l’économie réelle.
@ Julien
L’idée de Buiter, et d’autres comme Zingales, est d’inclure toutes les entités financières qui poseraient un risque systèmique en cas de faillite. En conséquence, les groupes d’assurance et les plus gros Hedge Funds sont compris. N’oublions pas qu’en 1998, LCTM a évité la faillite grâce à l’intervention de la fed de New York. Certes ce n’était pas une opération de recapitalisation financé par l’Etat mais tout a été fait pour que le Hedge Funds soit finalement recapitalisé. Plus récemment le groupe d’assurance AIG a été sauvé. Aujourd’hui, toute entité financière suffisamment grosse pour mettre en danger l’ensemble du système financier est susceptible d’être sauvée.
La remarque sur les dérivés est plutôt juste surtout que beaucoup de transactions sont réalisées de gré à gré et donc difficilement contrôlables. C’est l’un des autres chantiers de réforme. Il faut que les échanges de produits dérivés soient davantage réalisés sur un marché dit organisé (avec chambre de compensation).
@ P.Jandel
Merci mais je dois reconnaître que sur ce coup là, j’ai trouvé les bonnes sources
Article intéressant. Deux commentaires :
» Un marché moins liquide induit des mouvements plus erratiques des prix » : pas d’accord. Les phénomènes de bulles montrent qu’un marché trop liquide a tendance à avoir des mouvements erratiques à la hausse.
Sur le fait que la taxe Tobin ne serait pas le bon outil pour réduire la taille de la sphère financière, là encore je ne suis pas d’accord. Grosso modo, la taille de la sphère financière (ou de son influence sur l’économie réelle) peut être mesurer en multipliant le montant des actifs détenus par les institutions financières par leur vitesse d’échange. En effet, le seul montant n’est pas suffisant. La vitesse de rotation des actifs, en gonflant les volumes d’échanges, a un effet sur les prix.
La taxe Tobin, si elle ne réduirait pas le montant des actifs détenus, réduirait considérablement (à condition d’être significatifs) la vitesse de rotation des actifs détenues par les institutions financières. Elle pénaliserait les investissements purement spéculatifs et favoriserait les investissements à long terme. Elle aurait donc un double effet bénéfique de réduction de la spéculation et de réduction des échanges financiers. En outre, elle ferait davantage contribuer le monde financier à la collectivité, ce qui ne serait pas un mal.
En revanche, c’est une mesure qui n’est pas suffisante. Pour réduire le montant des actifs avec lesquels les institutions financières jouent (plus de 30 fois leur fonds propres pour les banques d’affaires avant la crise), il faut imposer des normes prudentielles beaucoup plus sévères (10, 12, 15% de fonds propres minimum) et avoir un mécanisme contra-cyclique pour éviter les bulles (relèvement des normes en fonction de l’évolution des marchés).
La causalité n’est pas évidente, il y a peut-être une corrélation. Je pense même que le manque de liquidité d’un marché favorise les comportements de spéculation en incitant les investisseurs à exploiter les différences de prix. Les bulles naissent plutôt de comportements d’emballement, tout le monde ayant la croyance que la valeur d’un actif va monter, et en l’achetant la font effectivement monter.
Ensuite, s’il faut lutter contre la spéculation (encore que la notion de spéculation renvoie à l’irrationnel) pourquoi la limitation des transferts financiers constituerait un but en soi ? Si il y a des transferts c’est parce que certains demandent et certains offrent, c’est tout, il ne faut pas se tromper de cible. Imposer des normes c’est bien, les faire respecter c’est mieux, avec la crise on croirait que les règles n’existaient pas alors qu’il y en a déjà beaucoup… Elles étaient sûrement mal faites, mais changer pour changer cela ne servira à rien.
@ Laurent Pinsolle
Les phénomènes de bulles montrent qu’un marché trop liquide a tendance à avoir des mouvements erratiques à la hausse.
Il faut distinguer volatilité et bulle. Un marché peu liquide est souvent très volatile et comme le dit Nico, la spéculation et les bulles sont très souvent présentes sur ces marchés (je suis suffisamment au quotidien les marchés émergents pour m’en rendre compte). Les marchés liquides sont beaucoup moins volatiles (hors période de panique bien sûr) mais sont évidemment aussi sujets aux bulles.
La taxe Tobin, si elle ne réduirait pas le montant des actifs détenus, réduirait considérablement (à condition d’être significatifs) la vitesse de rotation des actifs détenues par les institutions financières.
Le sujet du billet est davantage centré sur la taille des bilans car c’est cela qui impacte le reste du secteur financier et l’économie réelle en cas de faillite.
Réduire les volumes nous ramène à la problématique de la liquidité ci-dessus. Cependant, je rajouterai une autre chose, c’est que les bonus des traders sont quelque part liés aux volumes de trading induisant un développement rapide avant la crise des stratégies de trading à haute fréquence. Et là l’instauration d’une taxe sur les transactions financières ne s’attaquerait pas au fond du problème. La solution se trouverait davantage du coté de la règlementation sur le versement des bonus (voir ici).
@ NiCo et Seb
Depuis 30 ans, les marchés sont de plus en plus liquides. Pourtant, il ne me semble pas vraiment qu’ils soient moins volatiles. On peut même dire que depuis 1987, nous assistons à des montagnes russes dont l’ampleur ne se réduit avec l’augmentation de la bulle financière. Bien sûr, en théorie abstraite, la liquidité apporte de la stabilité. Mais les 25 dernières années, il me semble que l’expérience empirique montre bien que toujours plus de liquidité n’engendre absolument pas plus de stabilité, au contraire. Et je ne parle pas de l’impact sur l’économie réelle,toujours plus grand (voir la trilogie 1987, 2001, 2008).
Les bulles sont le produit de l’emballement des marchés, mais également d’un excès de liquidités il me semble.
La taxe Tobin a aussi pour moi l’incroyable avantage (affirmé par J.Stiglitz) de faire davantage contribuer le monde financier à la collectivité, ce qui ne serait qu’un juste retour des choses après les évènements de l’automne dernier. En outre, elle limiterait la spéculation et l’influence de la sphère financière sur la sphère productive par la réduction des transactions (il y a encore de la marge avant que le marché ne soit pas suffisamment liquide). Pour moi, c’est une réforme complémentaire de la réforme des bonus et des normes prudentielles pour limiter la taille des bilans des institutions financières.
Vous l’avez dit vous-même : Volume et Vitesse de transaction. De nos jours les volumes et les vitesses de transaction sont suffisament grands pour que de petites différences de prix soit très néfastes. Est-ce la faute de la liquidité en elle-même ? Je le répète, il y a sûrement une forte corrélation mais l’explication est simple : il y a un mouvement grandissant des investisseurs sur les marchés financiers (prémices d’une bulle si l’on peut dire), les marchés deviennent plus liquides en raison d’offres et de demandes croissantes. C’est plutôt une conséquence, à mon avis.
L’idée de la taxe Tobin c’est de rendre non rentable des mouvement très rapides (on achète et on revend presque en même temps), alors c’est sûr qu’on récupère de l’argent mais j’ai une question toute bête, on en fait quoi de cet argent ? Et qui le récupère ? Si y a des propositions là dessus de nos chers politiques, je suis impatient de les entendre.
On en fait quoi ? On peut réduire les déficits par exemple…
S’il n’y avait pas tant de déficits, nous aurions pu baisser d’autres impôts, comme les cotisations sociales par exemple.
Oui bien sûr mais je parlais de la masse totale des fonds dégagé par un tel système : qui va prendre cet argent ? Le pays receveur ou l’émetteur ? Les places financières étant concentrées il va y avoir de gros problèmes de répartition. Ca m’a quand même l’air d’une usine à gaz.
Il faut des règles simples et une application stricte, en général plus c’est compliqué moins c’est appliqué et plus les gens contournent facilement…
@ Laurent Pinsolle
Encore une fois la volatilité d’un marché se mesure au quotidien. Prenez le S&P 500 et l’indice action du Viet Nam sur 2 semaines et regardez l’amplitude des mouvements. Vous devinerez aisément le marché le moins liquide. Je ne dis pas que les marchés les plus liquides empêchent les bulles. Loin de là. Ce que je veux dire, c’est qu’une taxe sur les transactions financières n’empêchera pas les bulles et risque de provoquer des mouvements de prix plus erratiques au quotidien.
« Les bulles sont le produit de l’emballement des marchés, mais également d’un excès de liquidités il me semble. »
La liquidité d’un marché correspond au nombre de participants et aux coûts de transaction impactant directement les volumes. La liquidité au sens monétaire se définit par la quantité de monnaie dans l’économie. L’excès de liquidité au sens de cette seconde définition est effectivement souvent à l’origine des bulles mais pas selon la première définition. On ne peut spéculer que si on trouve de l’argent à emprunter…
« En outre, elle limiterait la spéculation et l’influence de la sphère financière sur la sphère productive par la réduction des transactions (il y a encore de la marge avant que le marché ne soit pas suffisamment liquide). »
Je veux bien laisser le bénéfice du doute. Je ne prétend pas détenir une vérité absolue sur le sujet. Cependant, il existe déjà un peu partout dans le monde des taxes sur les transactions sans que cela n’empêche la spéculation. Par exemple au Brésil il existait il y’a peu encore une taxe sur les transactions financière incluant une opération de change (taxe IOF) afin de limiter les position spéculatives. Cela a eu au final peu d’effet.
Je pense qu’on ne doit se tromper de débat. Si une taxe Tobin avait été mis en place avant la crise, ça n’aurait guère modifié les évènements car elle ne reflétait pas un problème de volumes de transactions.
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