Chroniques éco : un G20 pour rien ?

Le dernier sommet du G20 s’est achevé avec la production d’un communiqué riche d’informations. Si la teneur de celles-ci n’a suscité que peu d’enthousiasme au sein de l’espace médiatique français, les engagements pris méritent sans doute considération. Pittsburgh pourrait en effet marquer le retour de la coordination internationale des politiques macroéconomiques…

La reconnaissance des causes profondes de la crise

Les commentateurs ont semblé déçus des conclusions du G20. Avec désormais un peu de recul, il apparait que les espoirs placés dans ce sommet réunissant les vingt plus grandes économies mondiales étaient sans doute trop importants. Le rassemblement n’a pourtant pour but que l’orientation et non l’implémentation. Si des mesures concrètes et symboliques pouvaient être espérées, les espoirs de lendemains qui chantent étaient avant tout illusoires. La mise en place de nouvelles normes prudentielles et règlementaires n’est pas un processus qui peut être expédié avec désinvolture. Par exemple, la problématique des ratios de fonds propres ne peut pas se résumer à la simple édiction d’un nouveau chiffre. Le diable est toujours dans les détails, et le choix de ce que l’on peut inclure ou non au dénominateur comme au numérateur de ce ratio ne peut pas être considéré sereinement dans un contexte de réunion express où les sujets se bousculent. Le sommet du G20 n’est simplement pas le lieu adéquat pour des négociations de cet ordre.

Le sommet G20 devrait à mon sens s’articuler autour de deux problématiques essentielles : celle de la coordination des politiques macro-économiques en premier lieu, et celle de la réglementation financière en second lieu. Le point essentiel du communiqué final est la juste compréhension du déroulement des évènements, et la réflexion suivante constitue à ce titre le premier des principaux piliers développés :

« [Today we agreed] to launch a framework that lays out the policies and the way we act together to generate strong, sustainable and balanced global growth »

Pour saisir le sens de la maxime, il faut abandonner la conception que la sphère financière ne serait qu’une nébuleuse informe opérant à l’insu du réel. S’il est vrai que certaines activités financières ont des connexions très indirectes avec le tangible, l’imbrication des deux sphères est essentiellement profonde.

En l’occurrence, ce sont des conditions macroéconomiques mondiales exceptionnelles qui ont crée les conditions d’une bulle immobilière. Les années 2000 sont marquées par la combinaison de politiques monétaires laxistes et par l’afflux massif d’épargne provenant des marchés émergents. Ces surplus d’épargne étaient la résultante de stratégies de développements économiques que l’on peut qualifier de mercantilistes. Aussi a-t-on pu assister à un déséquilibre prononcé de la croissance mondiale, où les ménages américains s’endettaient auprès du monde émergent, principalement pour acheter des maisons, consommer du pétrole et des produits d’importation. La liquidité, alors abondante et peu chère, autorisait les banques à prêter sans cesse. Sans cette inondation d’argent facile, aucune bulle n’aurait pu prendre forme : cet argent a été la mise initiale de la spéculation.

Un retour de la coopération économique internationale ?

Deux enseignements peuvent être tirés de ce passé proche. Le premier est que le G20 a raison d’insister sur la nécessité de constamment évaluer si l’économie mondiale se situe sur un sentier de croissance soutenable et équilibrée. L’idée sous-jacente d’une balance commerciale excédentaire est qu’on exporte sur d’autres marchés son propre excès d’épargne (ou bien on l’empile sous forme de réserves de changes, ce qui revient en dernière analyse à la même chose) – en comptabilité nationale la balance courante est strictement égale à la différence entre épargne et investissement. Cependant, tout le monde ne peut pas mathématiquement disposer d’un surplus d’épargne au même moment. Il est nécessaire que des économies consomment plus qu’elles n’épargnent, donc s’endettent, et absorbent le surplus des autres. Néanmoins, lorsqu’un seul marché – en l’occurrence les États-Unis depuis une décennie – est en mesure d’absorber l’excès d’épargne mondiale, c’est sur des fondations d’argile qu’évolue l’économie mondiale. Il est essentiel de solidifier ces fondations en orientant les économies à surplus commerciaux (les économies asiatiques, auxquels on pourrait ajouter les pays exportateurs de matières premières mais aussi l’Allemagne) vers des stratégies de croissance davantage axées sur le développement de la demande domestique.

La question est d’autant plus primordiale que la crise pourrait au final accroître les déséquilibres globaux. En effet, elle fut généralement moins violente au sein d’économies où les Banques Centrales avaient massivement accumulé des réserves de change (Chine, Brésil, Corée du Sud, Mexique…). Ces réserves fonctionnent comme une sorte d’assurance, permettant de juguler des sorties de capitaux en cas de panique des investisseurs étrangers. En conséquence, les plus grands pourvoyeurs de cette dernière décennie seront satisfaits d’avoir opté pour une telle stratégie, que d’autres pourraient vouloir suivre. Or, pour accumuler des réserves de changes, il faut des surplus commerciaux, que seule une politique de croissance basée sur les exportations (via une sous-évaluation du taux de change par exemple) peut dégager.

Le FMI doit encore évoluer

Définir un cadre de coopération internationale, dans lequel serait détectés et corrigés les déséquilibres économiques, serait un grand pas en avant. Dans ce contexte, le FMI pourrait naturellement jouer un rôle de super conseiller. Bien entendu, rien n’est fait pour le moment, mais les efforts semblent converger en ce sens. Simplement, la problématique ne peut être traitée indépendamment du rôle du dollar dans la constitution des réserves de change : il est nécessaire d’une part de limiter l’accumulation de réserves de change comme politique d’assurance face aux sudden stops (renversements soudains des flux de capitaux étrangers), et d’autre part de trouver des substituts au dollar comme monnaie de réserve. Sur ce premier sujet, le G20 a réitéré son intention d’accroître la capacité de prêt d’urgence du FMI de 500 milliards de dollars. En revanche, le second sujet – et c’était attendu, tant il serait précipité d’en discuter maintenant – n’est même pas effleuré dans le communiqué.

Compte tenu de l’autorité qu’assumerait le FMI au sein de cette nouvelle architecture financière internationale, il est bien sûr nécessaire d’en revoir la gouvernance. Les agissements brutaux du FMI au moment de la crise asiatique ont conduit les économies émergentes à privilégier l’auto assurance via les réserves de change, plutôt que de prendre le risque de devoir faire appel au FMI. De ce fait, une plus grande présence des grandes économies émergentes dans le processus de décision du FMI est plus que nécessaire. De même, il faut en finir avec l’accord tacite entre les États-Unis et l’Europe sur le partage de la direction des deux principales Institutions Financières Internationales que sont le FMI et la Banque Mondiale. L’engagement des économies présentes au G20 sur un transfert de 5% des pays surreprésentés (au regard de leurs poids respectifs dans l’économie mondiale) au FMI en faveur des pays sous-représentés est un geste encore symbolique mais historique.

Des engagements cohérents en matière de régulation financière

Le second enseignement de la décennie passée est que les politiques prudentielles doivent changer de paradigme. D’une part, elles doivent être pensées à un niveau macroéconomique, c’est-à-dire sur l’ensemble du secteur financier, en prenant en compte toutes les interconnexions existantes. Et d’autre part, elles doivent être contra-cycliques car les crises financières succèdent toujours à des périodes d’euphorie. Le secteur financier, dans son ensemble, doit être obligé de conserver des réserves de fonds propres plus importantes en période de croissance des prix des actifs afin de se prémunir contre un retournement. Sur ce point, les conclusions du G20 sont détaillées, ce qui donne à penser qu’il existe un consensus parmi les autorités politiques internationales.

Plus généralement, les principaux sujets ayant trait à la règlementation financière ont été abordés et seront traités selon un calendrier établi. Qu’il s’agisse de la nécessité de faire payer en termes de fonds propres la taille excessive des institutions que de la manière de gérer leur insolvabilité afin de limiter l’aléa moral, des orientations précises sont proposées. De même, le communiqué insiste sur la nécessité d’améliorer le fonctionnement des marchés dérivés OTC (comme celui des CDS, pour les plus curieux voir ici) et d’en rendre l’utilisation plus onéreuse, toujours sous forme d’exigences supérieures en fonds propres. Enfin, les bonus devront à l’avenir respecter les principes d’étalement et de malus. Cependant, comme attendu, aucun véritable engagement n’a été pris sur un éventuel plafond ou bien même  sur une taxe. Les travaux du Financial Stability Board devront faire l’objet d’une attention particulière mais les orientations décidées sont les bonnes. On peut simplement regretter l’absence de position au sujet de la titrisation, même s’il est vrai que le sujet est particulièrement complexe et technique (toujours pour les plus curieux, voir ici et là).

Au final, si aucune mesure concrète n’a été prise lors de ce dernier G20, force est de constater que le communiqué final est particulièrement détaillé et cohérent, bâti autour des deux principaux piliers que sont la coopération macroéconomique internationale et la règlementation financière. Il faut espérer qu’à la sortie de crise ces engagements ne se transformeront  pas en mesurettes incomplètes et inutiles. Cependant, en comparaison des précédentes réunions du système G (G8 ou G20), cette dernière fut plus riche que jamais. Et si le G20 parvient à faire définitivement bouger les lignes sur les déséquilibres économiques mondiaux et la réforme du FMI, alors il aura réalisé en moins de deux ans beaucoup plus que le G8 n’a accompli durant les dix dernières années.