Chroniques éco : une nouvelle bulle financière ?
24 nov 2009 
6 Commentaires
Sur Marianne 2, Sylvain Lapoix fait écho aux craintes émanant des autorités chinoises et allemandes au sujet de la politique monétaire menée par la FED. Celles-ci redoutent en effet que la politique de taux zéro n’alimente une bulle spéculative qui, en cas d’explosion, pourrait menacer la croissance. Doit-on réellement s’inquiéter ?
Une bulle sans endettement…
Le lancinant sujet liant politique monétaire, baisse du dollar et rebond (bulle ?) des prix des actifs au sein des marchés émergents a déjà été abordé ici. Pour faire court, la principale raison expliquant le récent rebond des marchés financiers trouve son fondement dans les politiques monétaires ultra accommodantes implémentées par les Banques Centrales des pays développés (taux directeur proches de 0, extension du volume et des maturités des opérations de refinancements, élargissement des collatéraux éligibles dans le cadre ces dernières, programmes de rachat de titres…).
L’écrasement des rendements à court terme pousse les investisseurs (les hedge funds notamment) à recomposer leurs portefeuilles de titres en réservant une portion plus importante aux actifs plus risqués (actions, marchés émergents, commodities…). Il est important de saisir la nuance. Si la liquidité fournie par les banques centrales alimente la faiblesse des taux d’intérêt, elle ne nourrit pas directement le rebond des marchés financiers. Autrement dit, les banques ne jouent pas avec la liquidité des banques centrales. Le cash accumulé est généralement parqué dans des bons du Trésor ou bien sous forme de réserves à la banque centrale. Bien sûr, cela ne signifie pas pour autant qu’elles ne réallouent pas une partie de leur portefeuille pour engranger des gains. Les profits réalisés l’attestent.
Les acteurs de marché profitent ainsi de l’environnement actuel pour reprendre leurs opérations de « carry trade » (emprunter en monnaie a faible rendement et placer dans une monnaie à fort rendement) avec le dollar comme monnaie de financement. Je parle ici de « carry trade » au sens large dans la mesure où actuellement cela traduit la manière dont se manifeste la restructuration des portefeuilles (plus de 350 milliards de dollars retirés des fonds monétaires US et réalloués sur d’autres classes d’actifs dont les marchés émergents, les commodities et les actions).
En effet, le « carry trade » au sens strict suppose l’endettement. Or les banques ne prêtent pas et les autres sources habituelles de cash telles que les repos ou même les prêts contre collatéral restent à des niveaux raisonnables. De même, le réceptacle naturel des opérations de « carry trade » demeure l’obligation alors que les flux de capitaux observés ont jusqu’à présent, généralement pour cible les marché actions. Autrement dit, on observe actuellement peu d’effet de levier, et ce quelque soit la cible des investisseurs (actions, marchés émergents, commodities…).
C’est précisément l’absence d’endettement qui conduit les autorités monétaires US à être sereines sur le devenir du cycle financier actuel. En effet, comme le rappelait récemment Fred Mishkin, dans les colonnes du FT, il existe deux types de bulles. Celles construites sur l’effet de levier où hausse du prix des actifs et crédit se nourrissent mutuellement, et celles relevant d’une « pure exubérance irrationnelle ». Dans le premier cas, lorsque la tendance s’inverse, le crédit s’effondre et menace par ce biais l’économie réelle. Dans le second cas, les pertes en capitaux sont subies par les détenteurs de portefeuilles sans que cela n’impacte directement l’activité (hors effet de richesse).
Si la bulle immobilière américaine était à ranger dans la première catégorie, la bulle actuelle si tant est qu’on peut la qualifier ainsi, est à ranger dans la seconde. C’est au moins le cas dans les économies développées. Néanmoins, on se doit de noter que le fondement (taux US très bas pour longtemps) de la tendance actuelle est partagé par la majorité des classes d’actifs. Il en résulte une extrême corrélation de celles-ci. On peut supposer que lorsque le marché se retournera, la correction sera brutale et générale.
… Qui pourrait surtout menacer la stabilité financière des marchés émergents.
La donne est quelque peu différente pour les économies émergentes. L’afflux de capitaux étrangers au sein de leurs marchés induit une appréciation du change et menace donc la compétitivité des exportateurs. Pour empêcher cela, les Banques Centrales achètent du dollar qu’elles empilent sous forme de réserves de change. Ce processus implique un accroissement de création monétaire en devise locale et éventuellement en retour une expansion du crédit. Le risque de gonflement d’une bulle de première catégorie grandit. Cependant, dans cette hypothèse, seules les banques locales sont menacées.
Néanmoins, cela reflète également un choix politique puisque les autorités monétaires asiatiques et en particulier chinoises laissent leurs monnaies sous-évaluées afin de favoriser une croissance basée sur les exportations. En ce sens, l’intervention des autorités chinoises sur la politique de la Fed est risible. Fixer de fait sa monnaie au dollar revient à importer la politique monétaire des Etats-Unis. Or, si la situation macroéconomique des Etats-Unis exige une politique monétaire expansionniste, ce n’est pas le cas des économies asiatiques qui rebondissent rapidement. Les conditions monétaires locales sont en conséquence bien trop laxistes alimentant le risque de bulle d’actifs et/ou d’inflation.
L’autre solution consiste alors à limiter les entrées de capitaux en introduisant diverses régulations sur les transactions de change ou sur l’accès aux marchés financiers locaux par les non résidents. Appelons cela un contrôle des changes « light ». Diverses mesures de ce type ont ainsi été mises en œuvre au Brésil, en Colombie, à Taiwan, en Indonésie…
Le FMI, traditionnellement si férocement opposé à ce type d’action, ne s’en émeut guère, stipulant simplement qu’il les considère comme généralement peu efficaces. Compte tenu de la durabilité supposée des fondements des récents mouvements de marché, on peut imaginer que d’autres pays viendront s’ajouter à la liste.
En conclusion, il est probable que, sous l’effet de politiques monétaires ultra accommodantes, le cycle financier actuel s’apparente à celui d’une bulle. Néanmoins, elle n’est pas la résultante d’une expansion du crédit et donc d’un nouveau cycle d’endettement. En conséquence, si on pourrait subir une forte volatilité des prix des actifs au sein des marchés émergents et sur le marché des changes, les risques de retombées sur l’économie réelle sont a priori limités dans le cas des économies développées. Bref, il est encore bien trop tôt pour s’alarmer.
Article relayé par :
Info auteur
BCE: Jean-Claude Trichet juge « prématuré » de déclarer la fin de la crise:
http://www.google.com/hostednews/afp/article/ALeqM5iTCO41O_lwPzqvpxtkDMv2D0Kjeg
[...] Chroniques éco : une nouvelle bulle financière ? | Reversus Share and [...]
Analyse vraiment captivante et qui bouleverse les prévisions alarmistes de bon nombre de vos confrères. Il faudra suivre avec attention l’actualité économique de ces prochains mois.
Ne trouvez-vous pas paradoxal d’écrire d’un côté : « On peut supposer que lorsque le marché se retournera, la correction sera brutale et générale » et 30 lignes plus loin : « Bref, il est encore bien trop tôt pour s’alarmer » ? Vous pensez qu’il faut attendre que la catastrophe se produise pour agir (en supposant qu’on puisse alors le faire) ?
Votre distinction entre types de bulles est séduisante en première approche mais reste bien théorique sinon rhétorique.
Que les autorités monétaires US soient « sereines » comme vous le dites n’est pas fait pour rassurer. Sauf erreur de ma part, elles l’étaient aussi, juste avant que ne se déclenche la crise de 29, non ?
Il me semble que l’interconnexion de l’économie mondiale dans tous ses aspects fait qu’aujourd’hui, plus que jamais, une difficulté même considérée comme mineure (dans une banque locale par exemple) à un endroit bien déterminé (au hasard une économie émergente, toujours pour l’exemple) peut se révéler être l’étincelle qui mettra le feu aux poudres. Il faut être bien optimiste alors pour, admettant comme vous le faites qu’une bulle est en train de se créer, considérer qu’elle n’aura que peu de retombées réelles sur les économies développées. Selon moi, au mieux on n’en sait tout simplement rien, même si je serais prêt à parier pour un scénario fort peu réjouissant. Il est donc tout à fait rationnel et raisonnable de considérer que le pire est à venir pour essayer de le conjurer avant qu’il ne soit trop tard. Alarmons-nous pendant que nous pouvons encore le faire.
@RST
- Sur la distinction des bulles:
L’idée que je développe est que la bulle actuelle (si tant est qu’on puisse la qualifier ainsi) n’est pas basée sur l’endettement. Dans ce contexte elle est bien moins dangereuse puisque les bilans bancaires ne sont pas truffés de crédits douteux dont la probabilité de défaut dépend directement du prix d’un actif (l’immobilier est le cas le plus courant).
Pendant la période qui suit la crise que nous vivons le collatéral était l’immobilier. Pendant la crise de 1929 c’était les actions (via les brocker’s loans). La bulle boursière de 1987 n’était pas construite sur le crédit et, malgré que le krack boursier fut extrêmement conséquent, les effets sur l’activité furent modérés. En revanche au même moment au Japon, une énorme bulle immobilière gonflée au crédit explosait et conduisait le pays droit dans la décennie perdue. En résumé, la distinction n’est vraiment pas théorique et les exemples ne manquent pas pour l’exprimer. Aujourd’hui nous sommes plutôt dans une situation qui se rapprocherait de 1987 (et encore nous sommes encore vraiment très très loin des niveaux de valorisation d’alors).
- Sur l’interconnexion des économies.
Je suis pleinement d’accord avec vous les économies sont profondément interconnectées. Mais il ne faut pas se tromper de sens de causalité. Si une crise aux Etats-Unis peut affecter le monde entier, une crise au sein des pays émergents n’affecte guère les économies développées. L’exemple le plus frappant est celui de la crise asiatique de 1998. Les systèmes bancaires locaux furent dévastés et les économies domestiques ravagées sans que cela n’ait de conséquences marquées sur la croissance des pays développés. Il faudrait une exposition massive des banques des pays développés à ces économies pour là pour que l’impact soit conséquent. Et ce n’est pas le cas aujourd’hui.
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