Dubaï, une tempête dans un verre d’eau ?
30 nov 2009 
8 Commentaires
Mercredi 25 novembre, Dubaï annonçait la mise en place d’un moratoire sur l’ensemble des dettes contractées par l’entreprise publique Dubaï World. Cette nouvelle inattendue déclencha une vague de panique sur les marchés financiers. Elle fit en effet ressurgir les pires craintes quant à la soutenabilité des dettes souveraines…
Mais n’oublions jamais que Dubaï reste avant tout, pour reprendre les termes de Willem Buiter, l’histoire de la plus folle bulle immobilière qu’on ait jamais connue au Moyen-Orient depuis la construction des Grandes Pyramides.
C’est l’histoire d’une bulle immobilière…
Dubaï, jaloux de son riche voisin Abu Dhabi aux sous-sols remplis de pétrole, nourrissait des rêves de grandeur. Sans richesses particulières, l’Emirat fonda son rapide développement économique sur l’essor des services financiers, du tourisme et de la construction (essentiellement l’immobilier commercial). Cependant, comme les Emirats Arabes Unis disposent d’une monnaie commune solidement ancrée au dollar, des conditions monétaires trop laxistes (importées des Etats-Unis) au regard du boom de l’activité domestique ont généré une inflation des biens et des actifs. Toutes les conditions d’une bulle immobilière furent ainsi rapidement réunies.
Au sein d’un tel environnement, les entreprises de construction immobilières se sont massivement lancées dans des projets pharaoniques financés à crédit. Bien sûr, les cash-flows de telles entreprises sont fortement corrélés aux prix de l’immobilier. Et lorsque ceux-ci augmentent, la hausse des revenus futurs anticipés accroît la capacité à emprunter des développeurs. Tout ceci renforçant inévitablement l’investissement immobilier, qui engendre à son tour une nouvelle augmentation des prix. Ce mécanisme auto entretenu débouche sur une situation où l’effet de levier au sein du secteur de la construction atteint un point extrême qui le rend très vulnérable à un retournement des prix de l’immobilier et à un assèchement des marchés de levées de fonds.
Or ces deux évènements se sont produits depuis 2008, ébranlant sérieusement la solvabilité financière de Dubaï World. En effet, parmi ses filiales, Nakheel, la principale entreprise impliquée dans la construction immobilière, était dans une situation très délicate puisqu’elle devait faire face à de nombreux engagements dans les mois à venir. En particulier, le remboursement d’un sukuk (l’équivalent des produits titrisés en finance islamique) de 3 ,5 milliards de dollars était prévu le 14 décembre. Il était ainsi alors communément admis que la situation devait être considérée comme sérieuse. Mais la présence à 100% de l’Etat dans le capital de Dubaï World devait limiter le risque de défaut.
... dont l’explosion menace les finances publiques…
En effet, même si les autorités de Dubaï ne disposaient pas forcément des fonds nécessaires au refinancement des dettes de son entreprise vedette, le soutien explicite du riche voisin Abu Dhabi laissait les marchés plutôt optimistes. Depuis le début de l’année, les autorités de Dubaï étaient ainsi parvenues à lever plus de 15 milliards de dollars, via des émissions obligataires en partie placées auprès des banques d’Abu Dhabi (environ 10 milliards). Par exemple, dans la journée du 25 novembre, 5 milliards venaient d’être levés.
L’annonce du moratoire eut alors l’effet d’une bombe sur les marchés. Dans les deux jours qui suivirent, l’ensemble des marchés financiers enregistraient de fortes pertes. L’impact fut amplifié par l’incertitude liée au peu d’informations transmises par les autorités de Dubaï en ce début de vacances religieuses et la faible liquidité des marchés en cette fin d’année. Ces derniers s’inquiètent maintenant de la solvabilité des finances publiques. Le raisonnement est le suivant : si Dubaï World ne peut être refinancé par l’Etat, c’est que celui-ci en est incapable et donc qu’Abu Dhabi ne pourra pas continuer éternellement à payer les pots cassés.
Le risque de défaut souverain mesuré par les CDS s’est alors envolé à des niveaux proches de ceux rencontrés par l’Islande peu avant son effondrement. Néanmoins, dans la journée de samedi, l’Emirat d’Abu Dhabi s’est déclaré prêt à assister « au cas par cas » Dubaï. Il est alors peu probable qu’on assiste à un défaut souverain, mais cela signifie sans doute que toutes les dettes de Dubaï World ne seront pas remboursées.
Les banques locales – généralement des branches ou des filiales des grandes banques occidentales – voient d’un mauvais œil un possible défaut de Nakheel ainsi qu’une restructuration des dettes de Dubaï World, avec tout ce que cela implique en termes de valorisation de l’actif et de pression sur les bilans bancaires. C’est pourquoi la Banque Centrale des Emirats Arabes Unis s’est aujourd’hui (ce dimanche) engagée à fournir de la liquidité aux banques. Cependant, si celles-ci font face à un problème de solvabilité, une telle mesure ne suffira probablement pas.
… impactant la perception globale du risque souverain.
De manière plus générale, l’incident survenu à Dubaï fait ressurgir la problématique de soutenabilité des dynamiques des dettes souveraines. Les marchés craignent désormais que d’autres Etats puissent faire défaut dans les mois à venir. L’exemple de la Grèce, depuis deux semaines dans l’œil du cyclone, est en cela assez symptomatique. Dans ce cas, les gouvernements risqueraient de rencontrer de nombreuses difficultés à lever de la dette pour financer les déficits.
Que penser de tout cela ? D’abord, Dubaï n’a aucune valeur systémique. Les sommes en jeu ne dépassent pas les 80 milliards de dollars (dans le cas de Lehman on parlait d’environ 600 milliards). Ensuite, pour reprendre Krugman, il y’a trois manières d’analyser cet incident. On peut penser qu’il s’agit du début d’une chaine de défauts souverains. L’autre hypothèse serait de considérer cette explosion d’une bulle immobilière commerciale comme il en existe d’autres, avec l’Etat comme acteur indirect. Enfin, la dernière théorie serait de concevoir le cas de Dubaï comme relevant d’un cas atypique, impossible à retrouver ailleurs.
Krugman pense pour sa part qu’on se situe dans une combinaison des cas 2 et 3, c’est-à-dire qu’il s’agit une bulle immobilière extrême. J’abonde également dans ce sens, mais l’enjeu réside avant tout dans l’accueil que lui réserveront les marchés financiers.
Article relayé par :
Info auteur
[...] Dubaï, une tempête dans un verre d’eau ? | Reversus [...]
« L’Emirat fonda son rapide développement économique sur l’essor des services financiers, du tourisme et de la construction » … et sur la prostitution, le commerce de l’alcool, et l’esclavage sous sa forme moderne
Cette nouvelle va dans le sens de votre article.
Le conglomérat public en difficulté Dubai World a annoncé dans la nuit de lundi à mardi une prochaine restructuration de certaines de ses compagnies, dont le géant immobilier Nakheel, qui pourrait inclure la vente d’avoirs indique l’AFP ce matin.
@ RST
Je trouve que votre commentaire, bien qu’instructif car il fait voir une face cachée de Dubaï, un peu hors sujet car au risque de paraitre cynique vos exemples sont des sous-catégories de celles citées par Seb_.
Le but de l’article n’est pas d’émettre un jugement de valeur sur comment Dubaï a bâti son essor économique, car il y a de grandes chances pour qu’il soit négatif (et il l’est ! mais on peut alors disserter à l’infini sur tout les pays du monde…) ; le but de l’article est de mettre en évidence la « vraie » place de Dubaï dans le monde économique globalisé et les risques systémiques possibles.
@ NiCo
Je pense avoir bien saisi le but de l’article de Seb.
Comme énormément d’articles écrits à l’heure actuelle sur Dubaï, on se concentre sur l’aspect « économique », c’est-à-dire principalement l’aspect financier. Or il se trouve que, sans dans un premier temps porter de jugement de valeur, c’est un fait économique majeur que les ressources, la main d’œuvre utilisée pour construire l’Emirat provient de travailleurs émigrés utilisés dans les conditions que j’ai décrites. Même un économiste peut dire cela. A mon sens il peut et il doit car cela permet comme vous dites, de mettre en évidence la vraie place de Dubaï en tenant compte de toutes ses caractéristiques de développement et notamment l’origine de ses « ressources humaines ». Cela me semble être un fait profondément économique, non ? Et celui là, contrairement peut-être, je vous l’accorde, aux autres que j’ai cités, n’est pas une « sous-catégorie » de quoi que ce soit. C’est même une catégorie principale, sinon la principale.
Ensuite il y a effectivement cette revendication de la part des économistes de se placer « au-dessus » des jugements de valeur, de ne pas aborder l’aspect normatif des choses. C’est ainsi que certains sont amenés à écrire par exemple que « la prostitution est un échange globalement avantageux pour toutes les parties ». Et là, je ne suis plus d’accord avec de tels propos dont le cynisme le dispute à la bêtise.
C’est faire preuve soit d’orgueil soit d’inconscience que de supposer que quelque activité humaine que ce soit, elle pourrait être exercée en toute « objectivité », en s’abstenant de tout jugement de valeur. Je n’y crois tout simplement pas et je pense donc que les économistes, plutôt que d’essayer de se faire passer pour des êtres détachés des contingences des simples mortels, feraient mieux de systématiser leur approche normative pour l’énoncer et la porter dans le débat. On y verrait surement plus clair et il y aurait moins d’hypocrisie.
Et peut être aussi que cela permettrait que lorsque l’on parle de Dubaï par exemple, on en dévoile systématiquement tous les aspects, sans faire de dissimulation par omission au nom d’un quelconque principe de neutralité des économistes. Parler du développent de Dubaï sans parler de l’origine de sa main d’œuvre, c’est mal traiter son sujet… même pour un économiste.
@ RST
Pour brièvement conclure sur la main-d’œuvre, elle fait partie de la catégorie construction, puisque que c’en est un input. C’est la minimisation des coûts qui conduit à ce détestable état de fait. Mais c’est partout pareil : certains vivent trop bien au détriment d’autres qui vivent trop mal.
Vous qui avez l’air assidu à Alter Eco, il y avait quelques années la présentation d’un livre , “l’économie n’est pas une science morale » (l’un des deux auteurs était S. Palombarini), c’est aussi ma conviction et c’est en partie pourquoi j’ai arrêté de lire Alter Eco
Le débat économique est pollué depuis des années par des dérives politiques tentant de justifier par des théories leurs actions (c’est valable autant pour le libéralisme que pour l’interventionnisme). C’est de la politique et non de l’économie, mais il faut des deux. Vous faites de la politique, parfois ce blog fait de l’économie.
Après il n’est pas question de dissimulation. Ici l’on traite des risques systémiques d’un défaut souverain, car cela peut impacter de façon négative tous les autres pays du monde et ce n’est pas au nom d’un principe de neutralité. C’est juste qu’on ne peut pas tout mélanger parce que sinon on n’explique rien clairement et que parfois pour expliquer quelque chose de plus global on simplifie au risque d’être moins moral, parce que nous parlons d’individus.
@ RST et Nico
Merci de ne pas trop dévier du sujet…
Ceci était un article sur un fait d’actualité. J’ai simplement synthétisé les principaux éléments qui permettent d’en comprendre les tenants et le aboutissants. Sur les questions soulevées par RST, j’avoue ne pas assez les connaître pour m’étendre dessus. Mais si c’est vrais, il a raison de les avoir rappelé. Maintenant que c’est fait, on peut revenir au sujet principal de l’article.
@ Dust
C’était prévisible et le risque souverain perçu a fortement diminué depuis lundi matin (-100bp dans la journée d’aujourd’hui). Bref les marchés se sont affolés pour peu. Les conséquences seront surtout régionales (fin de la garantie implicite de l’Etat et d’Abu Dhabi).
Il n’empêche que cet incident rappelle que situation financière reste difficile sur certains segments. Les yeux se tournent naturellement vers l’immobilier commercial US dont les encours se montent à 1 trillion de dollar, la situation délicate des banques régionales allemandes comme celle des Caja espagnols, l’état des finances publiques en Grèce, Irlande, Espagne… Bref ça devrait inciter les marchés à se calmer un peu.
[...] n’était pas difficile de voir dans la crise de Dubaï puis celle de la Grèce les signes annonciateurs du retour du risque souverain et assimilé [...]