Chroniques éco : leçons d’une tragédie grecque

La dette souveraine revient sur devant de la scène !  L’expérience grecque nous démontre clairement les limites de politiques fiscales perpétuellement laxistes et irresponsables. Le gouvernement est d’ores et déjà contraint de se voir mener une rugueuse politique d’austérité dans les années à venir. Retour sur les principales leçons de cette tragédie grecque.

Deux décennies d’irresponsabilité fiscale…

Soyons clair, la situation actuelle de la Grèce n’est guère une surprise. Si elle n’était pas membre de zone euro, cela ferait déjà plusieurs mois que le FMI serait entré dans la danse pour aider au renforcement des finances publiques. En effet, vingt années d’irresponsabilité politique, de corruption et de déficits publics ont contribué à une détérioration continue de la dette souveraine. Pour éviter de subir le courroux de Bruxelles, la Grèce a fait preuve d’inventivité comptable pour cacher la situation réelle. Depuis deux décennies déjà, chaque nouveau gouvernement découvre avec stupeur la réalité des chiffres et s’engage dans le même temps à redonner de la crédibilité aux statistiques publiques…

Les marchés restaient en conséquence globalement méfiants et peu convaincus de la crédibilité des engagements gouvernementaux en matière fiscale. Mais l’appartenance de la Grèce à la zone euro supposait l’impossibilité de jouer de la taxe inflationniste et du taux de change dans le but d’alléger le poids de la dette et de faire payer le créditeur. Cet aspect, conjugué à la sous-estimation du risque de crédit inhérente à la période pré-Lehmann, autorisait un coût de refinancement plutôt bas. La crise étant passée par là, les acteurs financiers ont progressivement réévalué le risque souverain au sein de la zone euro. Il en résulta une divergence des rendements obligataires (coût de refinancement) entre les pays jugés risqués (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne) et ceux moins risqués (Allemagne, France).

… Que la Grèce paie cash aujourd’hui…

La goutte d’eau qui a fait déborder le vase est tombé lorsque le nouveau gouvernement  a révisé ses prévisions de fin d’année. La faiblesse de l’activité économique a sérieusement érodé les revenus fiscaux tandis que le gouvernement a continué d’accroître ses dépenses (hausse des salaires de la fonction publique de 6.5%, explosion des dépenses opérationnelles de 22%, essor des dépenses maladie de 28%…). Bref, le déficit public est projeté a 13% du PIB pour fin 2009 contre 6% annoncé par le précédent gouvernement. La dette souveraine devrait en conséquence atteindre 113% du PIB. Et ça ne s’arrête pas là. La commission européenne prévoit d’ici 2013 une dette supérieure à 130%. Les agences de ratings désormais très (trop ?) prompts à réagir ont alors décidé de dégrader la note souveraine à un niveau proche de celui du Mexique.

Au même moment, la banque centrale grecque avertissait le gouvernement que le retrait progressif des politiques non conventionnelles de la BCE pourrait peser sur la demande obligataire. En effet, comme toutes les autres au sein de la zone euro, les banques grecques ont parqué la liquidité injectée par la BCE dans des obligations d’Etat. Le problème est qu’elles ont utilisé de manière disproportionnée les fenêtres de refinancement au regard de leurs poids dans le système bancaire de l’eurozone. Ceci suppose d’une part une faiblesse sous jacente des bilans bancaires grecs et d’autre part une forte dépendance de la demande obligataire vis-à-vis de la liquidité BCE. En ce sens, le retrait prochain de cette liquidité devrait induire une réduction importante de la demande de titres publics et donc davantage de difficulté pour se refinancer.

Les marchés, estimant que d’autres dégradations étaient possibles (le rating des agences impacte directement la valorisation d’un actif et sa couverture en capital), ont fortement réagit en exigeant une plus forte prime de risque. Il en résulta l’anecdote temporaire mais cocasse qui suit. Les rendements obligataires exigés pas les investisseurs sur la dette grecque étaient supérieurs à ceux réclamés sur la dette turque. Quand on connaît le passé proche des finances publiques turques, cela mérite d’être noté. Dans un tel contexte pour éviter que service de la dette et déficits publics se nourrissent mutuellement jusqu’à ce que le gouvernement ne s’estime plus en mesure de rembourser, ce dernier doit réagir. La dynamique est en effet structurellement mauvaise. La reprise économique ne sera pas suffisante pour ramener le déficit à un niveau qui stabilise la dette tandis que la crédibilité du souverain est sérieusement écornée.

…La condamnant à l’austérité budgétaire…

Quatre options s’offrent au souverain dans pareille situation : i) sortir de l’euro, dévaluer, monétiser la dette publique, et donc générer de l’hyperinflation ; ii) refuser d’honorer ses engagements (faire défaut) comme ce fut le cas pour l’Argentine ; iii) faire appel au FMI ; iv) enfin prendre un engagement fort pour réduire les déficits comme l’ont fait les irlandais il y a quelques semaines.

La première option ne ferait que précipiter l’économie dans une crise profonde. Les investisseurs étrangers rapatrieraient tous leurs fonds vers des pays plus solides comme l’Allemagne ou la France. Les rendements obligataires exploseraient sur le marché et le système bancaire serait sous forte pression car les déposants feraient tout pour ne pas détenir une monnaie dont le pouvoir d’achat s’érode à cause de l’inflation.

La seconde solution aurait des effets considérables sur la réputation de la Grèce au moment même où l’Argentine, après avoir siphonné toutes sources domestiques de financement (se servant directement dans les réserves de change de la banque centrale, et en allant jusqu’à nationaliser les fonds de pensions), devrait seulement regagner sous peu de l’accès aux marchés financiers internationaux.  De plus, il est peu probable que les autres membres de la zone euro acceptent une telle situation dans la mesure où cela pourrait faire basculer les investisseurs en mode panique, les conduisant à discriminer les dette jugées les plus fragiles (Espagne, Irlande ou le Portugal). Dans ce cas là, le FMI interviendrait et se chargerait de guider le gouvernement dans la remise en Etat des finances publiques.  Il semble que le gouvernement grec s’est refusé à cette éventualité malgré les appels du pied du FMI.

On s’achemine sans doute vers la dernière option, où le gouvernement pourrait, à l’image de l’Irlande récemment, s’engager dans une politique fiscale très restrictive et ainsi ramener la dynamique des déficits sur des sentiers plus soutenables. Le discours du premier ministre tenu à la mi-décembre va dans ce sens. Bien que les mesures concrètes manquent encore cruellement, le discours fut jonché d’engagements forts sur la nécessité de changer de paradigme fiscal, tout en se voulant réaliste sur la dureté des efforts exigés. La crédibilité de l’engagement est un élément clef. Ceci permettrait de réduire le coût de refinancement à court terme. En effet, la Grèce devra lever pas moins de 55 milliards d’euro en 2010 et dans l’état actuel des marchés, le service de la dette augmenterait significativement. Dans un second temps, l’effort doit être socialement accepté, ce qui n’est pas encore gagné. Ramener un déficit ajusté au cycle de 8% environ a 3% nécessite de tailler sévèrement dans les dépenses de l’Etat.

… Le tout, sous l’œil inquiet de l’Eurogroupe.

Dans cette affaire, le rôle des membres de la zone euro est ambigu. L’ancien ministre des finances allemand Peer Steinbrück s’était prononcé quelques mois auparavant en faveur d’un soutien explicite des Etats membres avant finalement de se raviser. Les commentaires furent, durant cette période récente, très modérés. La posture est en effet complexe. D’un coté l’eurozone ne peut se permettre de laisser la Grèce sombrer. C’est clairement ce que laisse sous entendre Angela Merkhel. D’un autre coté, promettre de sauver le gouvernement grec revient à refuser de sanctionner des années de comportement irresponsable de non respect des règles du Pacte de Stabilité. Ceci inciterait à reproduire ce type de comportement. En économie, on appelle cela l’aléa moral. C’est dans ce contexte que Joaquin Almunia n’a cessé de répéter que la Grèce devait régler seule, ses problèmes.

Néanmoins, il est peu vraisemblable que l’UE ne laisse un Etat membre faire défaut. Le risque qu’une nouvelle vague d’aversion au risque ne s’empare des marchés impactant d’autres Etats membres serait trop important. En conséquence, il serait temps de réfléchir, comme le suggérait du bout des lèvres récemment Angela Merkel, à un régime de résolution des crises de finances publiques au sein de l’eurozone pouvant réconcilier gestion de l’aléa moral et sauvetage financier. L’eurozone pourrait en effet décider de conditionner son aide financière à une politique d’austérité suffisamment rigoureuse pour le coût politique n’incite guère à recommencer. Bref, cela reviendrait à ce que l’eurozone se substitue au FMI.

De la même manière, les Etats membres devraient adopter une version plus contraignante du presque défunt Pacte de Stabilité et de Croissance. En particulier, dans une optique préventive, les Etats dépensiers en période d’expansion économique devraient être durement sanctionnés. Cependant, il est peu évident que l’on s’engage sur cette voie. Il faudrait que les Etats membres renoncent quelque part à un peu de leur souveraineté nationale. Ce qui n’est pas encore près d’arriver. Pourtant, comme l’indique Paul De Grauwe , les gouvernement de la zone euro devraient prendre une position claire au risque que chaque nouvelle secousse n’implique des risques sur la l’édifice entier.

Conclusion : le risque souverain, tube de l’année 2010.

Au final, si le risque de défaut est non nul, ce scénario est très peu probable car le gouvernement n’y trouverait aucun avantage. Comme je l’avais déjà développé dans un précédent article, l’Etat n’est pas un acteur économique comme les autres: son horizon temporel est infini et son flux de revenu dépend en partie de sa volonté. Ce qui ne veut pas dire qu’il peut faire n’importe quoi.  Le cas grec en est un exemple. Les marchés inquiets d’une possible future monétisation/dévaluation, ou d’un éventuel refus de payer, peuvent, en exigeant une plus forte prime de risque, obliger les gouvernements à resserrer la contrainte fiscale. Le mieux étant de réaliser ce processus progressivement avant d’en être obligé.

La question est désormais de savoir si les difficultés rencontrés par le gouvernement grec resteront isolées ou pas. En effet, combiné aux déboires de Dubaï, le cas grec renforce l’inquiétude des banquiers au sujet du risque souverain. Non pas que ceux-ci redoutent une vague de défauts, mais plutôt anticipent-ils de nombreuses dégradations des notes souveraines par les agences spécialisées. Cela aurait pour conséquence fâcheuse de conduire les banques à provisionner une partie de leur expositions aux souverains. Ce qui réduirait l’attractivité des titres publics et provoquerait une hausse des primes de risque. Bref, le risque souverain pourrait bien être l’un des refrains de l’année 2010.