L’Europe doit agir, et vite…
09 fév 2010 
11 Commentaires
Après la Grèce, c’est au tour du Portugal et de l’Espagne d’être dans l’œil du cyclone. Les marchés spéculent de plus en plus contre l’euro. Est-ce que les marchés en font trop ? Sans doute, mais ils ont de bonnes raisons d’être inquiets. L’Europe doit donc agir et agir vite…
« Ce qui n’a pas changé depuis la crise de 1992, c’est l’insuffisante compréhension, de la part des dirigeants politiques européens et de leurs conseillers économiques, de la manière dont réagissent les marchés financiers aux décisions politiques, ou dans le cas présent, à l’absence de celles-ci. Pour le moment il est impossible de prédire ce qu’il se passerait si un des membres de l’eurozone devenait incapable de refinancer sa dette. »
[Wolfgang Münchau, FT]
La contagion grecque frappe l’Espagne et le Portugal
Il n’était pas difficile de voir dans la crise de Dubaï puis celle de la Grèce les signes annonciateurs du retour du risque souverain et assimilé (régions, villes, entreprises publiques…) dans l’agenda 2010 des marchés. L’histoire était même écrite depuis un moment déjà. Il était également aisé de discerner les premiers pays ciblés par les marchés. Bref, les remous actuels sont tout sauf surprenants. L’Europe périphérique est de manière générale dans une situation très délicate. Le moteur de croissance économique des années passées étant endommagé pour un moment, les sources de revenus fiscaux seront durablement réduites tandis que les dépenses liées à la couverture sociale devront rester élevées. Dans le même temps, il n’existe aucun moyen de changer de moteur puisque, fruit d’une compétitivité perdue en période de boom au sein d’une union monétaire, aucun répit ne peut être trouvé du coté des exportations. En clair, même si le niveau de dette publique est assez bas en termes relatifs – c’est le cas de l’Espagne, la dynamique est très mauvaise et nécessite de la part des gouvernements un engagement crédible à moyen terme de remise en ordre des finances publiques.
Sources: Bloomberg.
Néanmoins, gardons-nous de considérer de manière indiscriminée cet ensemble qu’on dénomme désormais, sur les marchés, les PIGS (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne) ou PIIGS (avec l’Italie en plus). En effet, ce qui distingue l’Espagne et l’Irlande de la Grèce et du Portugal, c’est un taux d’épargne consistant (respectivement 17 et 19% du PIB). Celui-ci devrait permettre aux gouvernements espagnols et irlandais d’absorber l’épargne domestique pour financer les déficits. Ce n’est pas le cas de la Grèce et du Portugal, dont le faible taux d’épargne implique de trouver des sources externes de financement pour maintenir constante la quantité de capital fixe.
Pour comprendre cette idée, considérez un pays donné comme une vaste et unique usine sans distinction privé/public. Chaque année, le capital (les machines productives) s’use et nécessite d’être remplacé (consommation de capital fixe), occasionnant un coût qu’il faut financer sous peine de voir sa capacité productive décliner. Le Portugal et la Grèce sont dans une situation où l’épargne domestique ne suffit plus à financer la dépréciation du capital. Autrement dit, c’est toute l’économie qui devrait se serrer la ceinture et augmenter son taux d’épargne – et donc réduire durablement le niveau consommation publique et privé. Cela reviendrait à concasser la croissance des salaires. Chose peu probable dans des pays où les syndicats sont puissants et refuseront une telle perspective.
Si la situation est donc préoccupante pour l’ensemble de l’Europe périphérique, les cas grec et portugais doivent en particulier être considérés très sérieusement. Les marchés ont de bonnes raisons d’être inquiets. Mais ceci est amplifié par l’incertitude liée à l’action des autres membres de la zone euro vis-à-vis de la Grèce. A la question posée plus haut par Münchau, les marchés répondent qu’en l’état actuel des choses, on s’achemine vers un défaut puis une contagion vers les autres pays – en plus des PIIGS, on pourrait citer l’Autriche et son système bancaire bancal, la Belgique et sa forte dette… En l’absence de règles du jeu établies par les dirigeants européens, c’est la vision des marchés qui prévaut. Or si ceux-ci anticipent un défaut, la prophétie pourrait s’auto-réaliser. Bien sûr, il s’agit d’un scénario catastrophe, mais dont la probabilité est non négligeable.
Que doivent faire les dirigeants européens ?
Comme je l’avais déjà mis en avant dans l’article consacré à la Grèce, les dirigeants de la zone « cœur » euro doivent réfléchir à la mise en place d’un système de sauvetage pour calmer les marchés et prévenir une crise majeure. Ce qui retient ces mêmes dirigeants, c’est ce qu’on nomme dans la science économique l’aléa moral. En clair, ils s’inquiètent que le sauvetage financier conduise la Grèce a ne pas se sentir sanctionné de deux décennies d’irresponsabilité fiscale et l’incite à abandonner toute ambition de rigueur budgétaire.
Le risque existe, mais un moyen d’y remédier serait de conditionner le sauvetage à une austérité budgétaire contrôlée par Bruxelles, bref de faire ce que fait le FMI. Dans ce cas-là, pourquoi même ne pas faire directement appel au FMI ? Après tout, celui-ci dispose des fonds et des compétences nécessaires. Surtout, celui-ci n’a que peu de considérations politiques. Là où les dirigeants politiques européens pourraient craindre que la sévérité des soins prodigués aux malades ne nuise à leur image et les fasse passer pour de diaboliques néolibéraux, le FMI n’a cure de ces considérations – il est déjà impopulaire.
Néanmoins, le message serait très clair. L’Union Economique et Monétaire prouverait là son incapacité à régler ses problèmes par elle-même (est-ce qu’Obama ferait appel au FMI si la Californie risquait de faire défaut ?) attestant que l’eurozone n’est pas une union monétaire mais un système de changes fixes à l’horizon temporel fini. Un tel signal serait désastreux pour l’avenir de la monnaie unique.
En tout état de cause, les dirigeants politiques de l’UEM jouent à un jeu dangereux. Répéter à longueur de temps les mêmes platitudes ne règlera pas le problème. Les marchés s’inquiètent peut-être trop mais personne ne leur a donné de raisons de rester calme. Il est temps d’envoyer un signal fort et de dessiner les contours d’un vrai plan anti-crise.
Pearltrees de Laetsgo : La Grèce sonne t-elle le glas de l’Euro(pe) ?
Info auteur
[...] Ce billet était mentionné sur Twitter par Tefy Andriamanana et Mancioday, ownicrew. ownicrew a dit: #OwniCrew L’Europe doit agir, et vite… http://bit.ly/cp5sVk [...]
Il y a quelque chose de monstrueux dans tout ça… Des agences de notation guère fiables qui continuent à faire autorité, des spéculateurs qui mettent en péril les Etats qui les ont sauvés, et au final, les peuples qui vont devoir payer une nouvelle fois.
Enfin, vive l’Europe sociale…
@ des pas perdus
Pour le coup, les agences font leur boulot, la situation des finandes publiques dans ces pays est clairement difficile.
Au sujet du rôle des spéculateurs, je suis plutôt d’accord vous (quoique je pourrais pinailler sur le fait qu’en ce moment, ce sont les hedge funds qui sont en action et ceux-ci n’ont pas eu besoin d’être sauvé par les Etats) mais il n’empêche qu’ils posent parfois les questions qui fachent afin de tester la solidité des politiques économiques. Quelque part, en ce moment, ils posent la question suivante: êtes vous une union monétaire, oui ou non? Si les dirigeants de l’eurozone répondent que oui en mettant oeuvre un plan comme j’ai pu le définir, alors ils auront perdu de l’argent et l’histoire sera finie.
En 1992, Georges Soros avait posé la question suivante à la Grande Bretagne: êtes vous vraiment prêts à encaisser une récession plus prononcée – à cause de taux d’intérêts plus élevés que nécessaires – et conserver une monnaie fixée au Deutshmark? Résultat des opérations, il a encaissé 1.1 Milliards de dollars de profits, si elle avait répondu non, il aurait perdu 10 milliards de livres. Rien n’avait été prévu pour aider les différents pays en difficulté au sein du SME. La vision des marchés était ex post juste, la Grande Bretagne cèderait et personne ne ferait rien pour empecher cela.
@ Seb
A priori, je crois que la crise actuelle ne va pas durer. La spéculation s’enflamme, mais la réalité, c’est que la tranche de 8 Mds€ de dette publique grecque de janvier a été largement sur-souscrite par les investisseurs (la Grèce pouvait placer 25 Mds€, soit la moitié de son besoin annuel !!!). Toute cette excitation est, à court terme (et à court terme seulement), une bulle psychologique. La Grèce n’a aucun problème pour placer sa dette. La tranche de 8 Mds€ a été placée avec 350 points de base de plus vs l’Allemagne, soit un surcoût pour 2010 de 280 Mios€ vs les taux allemands, parfaitement gérable pour un pays qui a une dette d’environ 200 Mds€ et un déficit de 20 Mds€, d’autant plus qu’il y a fort à parier qu’Athènes n’avait pas prévu d’emprunter à 3%. L’écart avec le budget doit être de 100 à 200 Mio€ pour l’année… En outre, la Grèce n’a plus besoin de financement d’ici à début mai.
Pour l’instant, la tension du marché est aussi spectaculaire d’un point vue médiatique qu’insignifiante dans la réalité (à court terme seulement). En revanche, il est vrai que si cela persistait pendant longtemps, alors, là, les conséquences seront beaucoup plus dangereuses. Bref, si l’euro est toujours une construction baroque intenable en l’état à moyen terme, je crois que l’on surestime considérablement son risque d’explosion à court terme.
@ Laurent Pinsolle
Pour l’instant, le fait que la dette grecque puisse être utilisée comme collatéral dans les opérations de refinancement auprès de la BCE incite les banques domestiques à continuer d’acheter des obligations. Cela pourrait ne pas durer si les agences de rating dégradent le risque souverain, ou si la BCE resserre les conditions éligibilité des collatéraux – je suspecte les banques grecques d’avoir fait le plein dès le début de l’année en prévision de cela. La demande domestique risque alors de chuter laissant l’offre de titres dépendante de la demande extérieure, beaucoup plus exigeante en termes de prime de risque.
Ensuite, les finances publiques sont sur une dynamique clairement insoutenable et comme je l’ai expliqué dans l’article un simplement ajustement fiscal ne suffira pas. Pour comprendre pourquoi les marchés s’inquiètent dès aujourd’hui, il faut savoir que le prix d’un actif intègre les anticipations de la dynamique future. Si le risque – disons de refinancement plus que de défaut – est déjà important aujourd’hui (50 milliards de besoins à financer sur toute l’année, faut pas croire c’est très conséquent et ça ne se fera pas comme ça malgré ce que laisse penser la première adjudication de l’année; le Portugal été sous souscrit récemment), il grandira de plus en plus si rien n’est fait (payer 200bp de plus à chaque renouvellement finira par alourdir la dynamique). Et toute la question est de savoir ce que fera l’Europe pour aider, et là c’est le plus grand flou.
Les marchés s’interrogent donc. Est ce que la Grèce est vraiment prête à sacrifier la croissance des années à venir pour redresser les finances publiques sachant qu’elle ne peut compter ni sur sa monnaie, ni même sur les autres États membres? Si des éléments suggèrent que non alors la panique peut s’emparer des marchés et précipiter le défaut. Ce que j’essaie d’expliquer, c’est que le coût de définir un plan anti crise est tellement faible par rapport au coût potentiel d’une crise (qui est un risque de faible probabilité mais non négligeable). Il ne faut pas raisonner comme en 1992, c’est à dire ne rien a faire et donner du grain à moudre aux marchés.
[...] (encore à Copenhague ou Haïti dernièrement), cette Europe qui ne parvient plus à aider ses propres états membres dans la difficulté (Grèce, Espagne, Portugal…). Face à cela, D.Cohn-Bendit propose par exemple de soulager le [...]
[...] assez clairement les raisons pour lesquelles les marchés ont tort de céder à la panique S’ils ont raison d’être inquiets, l’amplitude des mouvements de marché observés la semaine dernière relèvent certainement [...]
Tout à fait d’accord pour que ce soit le FMI qui prenne le problème en main. Nos dirigeants politiques ne sont que des « couilles-molles », incapables de prendre une décision, tiraillés par leur électorat pour garder leur place. On a qu’à voir dernièrement la nomination à la vice-présidence de la BCE, le Portuguais Vitor Constancio, miné par les scandales financiers mais adoubé par J.C. Trichet. Et on espère qu’on va s’en sortir!!!
Je préfère ne pas voir les conséquences de ces décisions et pour cela je retiens le Poème de Boris pour terminer cette mélopée dans le désert, étant trop blasé et dégouté de cette « chienlit »
Je voudrais pas crever
Je voudrais pas crever
Avant d’avoir connu
Les chiens noirs du Mexique
Qui dorment sans rêver
Les singes à cul nu
Dévoreurs de tropiques
Les araignées d’argent
Au nid truffé de bulles
Je voudrais pas crever
Je précuise que c’est un poème de Boris VIAN
[...] Un premier pas vers davantage de solidarité fiscale a sans aucun doute été franchi au cours de ces derniers jours par les membres de l’Eurogroupe. On peut regretter le manque de détails techniques au sujet du soutien éventuel qui sera mis en place, mais l’engagement politique devrait être suffisamment ferme pour prévenir l’emballement des marchés…. [...]
[...] l’absence de procédure en cas de crise souveraine signifierait que les marchés édictaient leur propre vision des règles du jeu en la matière. Autrement dit, si un Etat membre n’était plus en mesure de [...]